编者按
单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和集体战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同协力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。
自2021年起，我们推出了《庚语四季》栏目，与投资者分享中庚基金投资团队对过往投资征战的思考与总结，分享对于市场未来演绎的解读与展望。
尊敬的投资者：
A股市场2023年第一季度在回暖态势中开局，市场主要指数在首季度均实现上涨，A股整体呈现重心上移。回顾已经远去的2023年首季度投资征战，很多人用“修复性”行情来总结：伴随防疫政策调整后国内经济的修复，市场情绪明显改善，尤其科技成长风格受风险偏好回升推动而表现更为突出。如何解读中庚基金旗下产品最新季报所呈现的变化、低估值价值投资策略又如何把握后续的投资机遇？本期“庚语四季”，我们基于回顾2023年第1季度的投资运作的基础上，展望后续机会与风险，通过文字与您分享来自中庚基金投资团队最新的所行所思。
一季度回顾：
市场的变化以及投资组合的变动
2023年一季度，国内经济从快速修复至边际走弱，A股快速上行后震荡走弱，10年国债亦先上后下。AI产业浪潮催化下，TMT板块表现一枝独秀。中证800股权风险溢价降至0.58倍标准差水平（2022年4季度末为0.90倍标准差水平），但股息率与10年国债到期收益率比值仍则处于高位。基于股权风险溢价的资产配置策略，权益资产估值仍处于低位，对应了很高的风险补偿水平，因此我们积极配置权益资产，保持了较高的权益资产配置比例。
从估值上看，A股的上涨带动了整体估值水平小幅提升，各类估值指标仍处于较低位置，风险溢价水平有吸引力，息债比处于历史95%分位以上，且随着企业盈利见底回升，权益资产机会大于风险。进一步从结构上看，仅有大盘成长一类的股票的估值显著偏贵，其他类型的风格基本处于低估区域，从大盘股到小盘股，从价值股到成长股，均能进行很好的布局。进一步考量国内基本面回升和流动性从宽松转中性：
中庚小盘价值、中庚价值灵动基金：从过去两年配置明显偏好小盘股，逐步调整至更为均衡配置，更关注基本面改善和盈利回升。
中庚价值领航、中庚价值品质、中庚港股通价值基金：港股一季度略有上涨，港股整体估值水平基本处于历史20%分位左右，长期吸引力是足够的，保持系统性机会的判断，继续战略性配置。
中庚价值先锋基金：根据市场情况动态评估，减持了一部分涨幅较大的TMT行业的个股，增加了下跌较多的锂电、农化、养殖、医药等行业的配置，组合的行业集中度继去年下半年以来再次大幅降低，在行业配置上逐步往分散、均衡的方向上调整。
关注的机会或风险
以及背后的逻辑
当前我们对于权益市场的看法依然是较为积极和乐观的，权益资产的吸引力比其他资产要高很多。主要原因在于：
首先从宏观基本面看中国经济的回升，虽然在幅度和节奏上会有波动和不确定性，但是我们认为这个方向其实应该是比较积极和明确的。
其次，由于供给端收缩的因素，导致很多行业很多公司由于供给收缩显著，即便需求没有明显增加的情况下，这类行业公司的投资回报率仍然较高。
再次，从价格和估值看依然还是比较低和便宜的，涉及的行业和领域可能较多，包括房地产、基本金属、成长领域内比如医药相关的部分公司等。
当前至未来一段时期，基本面内升外降的局面仍较为明确，国内“两新两强”（新周期、新班子、强制造、强突破）的特征明显，低位低心态待提振，依然有乐观的因素，正向循环逐步放大，需要保持耐心。值得关注的是海外高息尾部的风险，硅谷银行等暴露的金融风险促使欧美央行火速出手，但未来仍可能有非线性风险的展现，市场较难预期而更易高波动。
中庚价值先锋：
当前投资组合性价比依然较高
中庚价值先锋根据季报披露，该基金最近半年净值增长率超过40%，是不是意味着基金投资组合的预期回报因为净值上涨较多而有所下降？这是很多持有人以及关注中庚价值先锋这只基金的投资者比较关心的话题。
我们认为，当前投资组合的预期回报水平虽然可能达不到2022年4-5月份时候的较高水平（市场较为极端的时期），但与市场大部分时候相比，整体性价比依然很高，其中的重要原因在于：在以获得较高回报的投资目标追求下，当前投资组合的风险比去年要小很多，通过在行业配置上逐步往分散、均衡的方向上调整，使得投资组合的相关性得到降低。但是，从三年以上的维度看，估值性价比可能已经比较接近2021年底以及去年的下半年。
相比大家关注净值变动以及持仓变动而言，其实我们更希望投资者能把重心放在关注投资策略的稳定性上，关注我们构建投资组合的这种“锚”或背后的逻辑是否发生变化以及投资团队是否始终保持着专业和勤奋。
那么中庚价值先锋的投资策略是什么？是基于低估值价值投资策略体系下的低估值价值成长策略，简单来讲就是想用比较便宜的价格去买到“好的公司”、好的成长股，而常识告诉我们又想好又想便宜同时又想增长很快是比较难的，所以我们在景气、估值和质量中，都会比较看重估值和质量（公司质地），相对而言会淡化景气指标。
我们想再次和大家强调我们坚持的投资策略：买入我们认为性价比很好的方向，配置某类资产或者很多类资产形成投资组合，组合的形式有可能集中有可能分散，但整体希望有高性价比和较低非对称收益的下行风险，然后等待并根据组合情况的变化再做调整。
中庚港股通价值基金
的首份季报亮相，如何解读？
中庚港股通价值18个月封闭股票基金成立以来的首份季报已披露，除了大家看到的前10大股票外，当然还有很多长尾的公司和估值特别低的或者看上去没那么“主流”的公司，我们对目前持仓的这些公司是相当看好的，因为都符合低估值价值投资策略中的“又好又便宜”标准。
我们目前整体看好港股，因为首先是很便宜，当中很多公司质量非常好，同时这里面的市场竞争者现在看起来不是特别多，当然也包括很多估值价格便宜但流动性较差的标的，因此我们的产品规模在1月份发行时也做了比较严格的控制，相对稳定、合适的规模对我们的投资运作会更友好一些。对于我们来说，这个基金更大的挑战其实是来自于基金发行之前（2022年10月-2023年1月）港股的大反弹，后续港股市场的调整又给了我们创造了很好的新的布局和建仓的机会，对这个产品我们认为还是值得期待的。
如何看待“中特估”投资机遇？
我们认为可以从以下层面去理解“中特估”投资机会：
第一，这些资产所属的行业和公司横跨很多领域，这种资产质量和盈利能力本身就非常好，里面包含传统经济里面最优质的资产以及盈利能力最强的公司，既包括能源资源、石油煤炭，也包括像电信运营商、移动运营商等公司，以及其他重要行业中的大型央企国企，这类公司的盈利能力和自身竞争优势较强。
第二，在新一轮国企改革背景之下，大家对于改革方向更专注于ROE、利润率、分红水平所带来的真实回报，而非像过去那样追求规模的增长，也即是说追求质量高于追求规模，在这种情况下对投资回报实际上是非常好的情况。
第三，“中特估”这类公司整体估值和定价处于非常低的状况，但分红收益率和现金流回报则处于较好的水平。这样来看，基本面有改善，同时估值又很低，甚至还能拿到很好的回报，我们认为它所隐含的投资回报可能就会比较高。“中特估”这个概念主题或因素契机的出现，只是让它从相对低估或理论低估的状况，实现价值回归。
对于中庚基金旗下的产品而言，我们不会专门基于“中特股”的逻辑去买这类资产和股票，就像我们通常是会在大家没有关注到这些标的时，会基于“基本面低风险、实质低估值、好的成长性”去买这种资产，包括中庚价值品质基金在刚刚成立（2021年初）的时候进入到港股市场，我们买的基本上所有的股票都是这种类型的，因为那个时候其他的港股都很贵，但是只有目前被称为“中特估”的这种大型央企国企是很便宜的，符合我们当时构建投资组合的最优选择。
中庚基金所坚持的PB-ROE策略
有没有市场适用性的局限？
很多投资者对于中庚基金所坚持的PB-ROE策略，普遍会问到：在什么样的市场环境下，这个策略相对比较不太适合去发挥效能？我们认为：
首先 PB-ROE作为我们所贯彻的逻辑和结构框架，它其实是教科书式的一种方法。大家知道做投资应该要看基本面、看估值，当运用到投资中，我们把它简化成用PB来代表估值、用ROE来代表基本面的情况，这个方法本身并没有任何的壁垒，也不会成为阿尔法或超额收益的来源，也无法保证一定能赚钱，更多只是我们思考问题的方式。而决定我们能不能有阿尔法以及能不能赚到收益，更多取决于是不是能够正确地运用这个方法论，或者说正确地去理解ROE和PB真实的状况。这种我们把它叫做以ROE的不确定性为核心的基本面研究，是我们应用这个框架的最核心的部分，核心和基础之处还在于对ROE的不确定性研究，即对于定价以及风险的理解。
举例来说，比如过去几年我们曾买过一些民营地产商公司，最终哪怕是最优质的民营地产商可能都经不起去杠杆的影响，最终结果看基本上没有什么民营地产商能够“幸免于难”。在这样的情况下，投资回报较差，哪怕在PB特别合适的时候买，可能最终结果都会很差。另外一种情况是那些看起来完全没有盈利能力和可能性的资产，我们完全不知道什么时候会出现盈利的可能性和迹象，前期持续投入的周期可能非常长，但最终它一旦形成这种壁垒和优势之后，可能会把之前所有的钱全部赚回来。这种情况之下，在之前完全对ROE没办法评估的情况下，我们要能够有机会去评估这种可能性，给它一个合适的定价，甚至是敢于去重仓，就有机会带来非常好的回报。
上面两个例子，第一个讲的是如何避免进入价值陷阱，第二个讲的是如何避免错过上行的这种机会，这才是我们运用PB-ROE策略框架面临的真正挑战，如何应对？来自于两方面：一是来自于我们对于基本面的理解和研究更具有优势和前瞻性，有着更加准确的理解；二是来自于我们更能够更准确地理解和识别风险，并正确地去承担风险和“下注”。
志合者，不以山海为远。从宏观层面看中国经济回升在幅度和节奏上会有波动和不确定性，但是我们认为这个方向其实应该是比较积极和明确的，期待通过低估值价值投资策略的产品，我们继续与您相伴前行。我们将继续坚定坚持低估值价值投资策略并“正确地承担风险”，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，以此构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。期待下一期的“庚语四季”和您再相约。
中庚基金投资团队
2023年4月
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。
