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新时代证券 宏观团队
刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002
邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003
研报发布日期：2021年04月11日
正文
通胀风险溢价之谜
将资产价格和宏观经济联系起来，一直是个很大的挑战，基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）为我们提供了一个有力的工具。但是用CCAPM来解释债券收益率，存在着通胀风险溢价之谜：第一，模型暗含的通胀风险溢价正负值是个谜；第二，模型依赖过高的通胀风险溢价。
一个分析利率的基准CCAPM模型为：
i=r+π+Cov(m, π)
其中，i、r、π、m分别是名义利率、实际利率、通胀预期、随机贴现因子。Cov(m,π)即为通胀风险溢价，由随机贴现因子和通胀预期的协方差决定。最简单的随机贴现因子是消费边际效用的函数。消费增速上升，消费的边际效用下降，随机贴现因子变小。如此，CCAPM模型可以写为：
i=r+π－αCov(△C, π)
其中，△C表示消费增速；系数α>0，和风险厌恶程度有关。通胀风险溢价取决于通胀和消费增速的协方差，以及风险规避系数。一般认为，通胀波动越大，通胀风险溢价越高。这种观点忽视了通胀和消费增速的相关性是正的还是负的。
通胀和消费增速正相关时，通胀风险溢价可能为负的。当需求冲击导致经济衰退时，消费增速下滑，通胀下降，居民愿意持有债券而索取负的通胀风险溢价，而且风险厌恶程度越高，通胀风险溢价越小。通胀风险溢价为负是有经验研究支持，比如次贷危机之后的美国债券市场。当经济复苏时，消费增速上升，通胀上行，通胀和消费增速依然正相关，这意味通胀风险溢价仍然为负。这不符合事实，即存在通胀风险溢价之谜。也就是说存在消费之外的因素影响随机贴现因子，需要引入其他因素才能解释，需求冲击下负的通胀风险溢价如何缩小甚至转为正值的。
如果通胀和消费增速是负相关，比如供给冲击时，债券是风险资产，通胀风险溢价为正，且通胀波动及风险规避系数越大，通胀风险溢价越高。但是为了符合现实，模型中通胀风险溢价过大，这需要过高的通胀波动率或者风险规避系数，此乃通胀风险溢价的另一个谜。为了降低通胀波动或者风险规避系数的贡献，也需要引入其他因素。
引入新因子的CCAPM模型为：
i=r+π－αCov(△C, π)+βCov(V, π)
V是影响随机贴现因子的其他因素。潜在的新因子包括时间偏好、消费习惯、劳动力市场摩擦、工资粘性、罕见灾难、再评估风险等等。但是这些因子都不是很完美，要么仍严重依赖消费增速和通胀的正相关关系，不能解释通胀风险溢价的第一个谜；要么不能产生足够大的风险溢价，不能解释通胀风险溢价的第二个谜；要么表面上能解释通胀风险溢价的两个谜，但是不符合其他事实。
相对而言，金融中介因子的解释能力可能更强一些。V代表金融中介的资产边际效用。货币政策会影响金融中介的流动性风险、期限错配风险及其他风险，进而导致金融中介持有资产边际效用的变化。这不依赖于冲击的类型。当通胀上升，存在货币政策收紧的风险，金融中介持有资产的边际效用上升，但是通胀会导致债券价格下降，此时债券对金融机构而言是风险资产，需要正的通胀风险溢价，βCov(V, π)为正，即使－αCov(△C, π)为负，仍能产生正的通胀风险溢价。当通胀下降，债券价格上升，由于货币政策宽松，金融中介持有资产的边际效用下降，此时金融机构依然对债券索取正的通胀风险溢价。
将居民和金融中介的行为结合起来，便可以合理地解释通胀风险溢价的波动。不管是正的还是负的供给冲击发生时，－αCov(△C, π)与βCov(V, π)都为正，整体通胀风险溢价也为正。负的需求冲击导致经济衰退时，－αCov(△C, π)为负，且起主导作用，通胀风险溢价可能为负。随着需求改善，－αCov(△C, π)逐渐缩小，βCov(V, π)逐渐上升，负的通胀风险溢价逐渐向0回归。如果经济进入繁荣、过热阶段，通胀风险溢价会转为正的。
次贷危机后，美国货币政策空间受限，需求冲击的影响加大，加之安全资产的需求增加，通胀风险溢价下降，并降为负值。特别是疫情发生之后，通胀风险溢价进一步下降。不过，随着经济修复，通胀回升，风险规避情绪也有所缓和，通胀风险溢价上行。
对当前的10年期美债收益率进行分解可知，美国未来10年平均短期实际利率为0，通胀预期为2%，实际期限溢价为-0.16%、通期上升了40个基点，贡献率为30%；通胀风险溢价上升了25个基点，贡献也不小，贡献率为20%。
中国和美国不同。虽然中国的通胀预期、通胀波动，特别是PPI增速，经常高于美国，但是它们对债券收益率的影响弱于美国。中国金融市场还有待完善，居民不经常根据通胀预期进行消费、储蓄，民企融资受限、国企存在预算软约束，它们也都很难根据通胀预期进行融资。最终，中国通胀预期、通胀波动对债券收益率波动的贡献弱于美国，中国债券收益率主要是受货币政策影响。随着中国金融市场的发展、利率的不断市场化，通胀预期及通胀波动对中国债券收益率的影响也会增强。
国内高频数据观察
生产指标回升。上周，高炉开工率停止下滑，上升 0.42 个百分点至 60.36% ，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升 0.19 、 0.42 个百分点至 78.31% 、 73.93% 。不过，全国 100 家焦化企业开工率下滑 0.53 个百分点至 70.28% 。
商品房销量下滑。上周， 30 大中城市商品房周成交面积为 48.98 万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周 63.04 万平方米有所下降。从同比数据来看， 30 大中城市商品房周成交面积同比上涨 48.96% ，其中一二三线城市分别同比增长 26.48% 、 78.83% 、 24.50% 。
食品价格下降。上周，28种重点监测蔬菜价格环比下降4.4%，7种重点监测水果价格环比下降0.91%，猪肉批发价环比下降6.45%。WTI原油价格环比下降3.47%，布油价格环比下降0.93%。
货币市场利率下行。上周， 央行公开市场操作净回笼资金 100 亿元 ，但月初资金宽裕，货币市场利率下行， DR007 、 R007 分别下降 18.1 、 30.8 个 BP 。
人民币汇率升值。上周，美元指数上升0.88%至92.18，欧元、日元、人民币兑美元分别升值1.19%、0.93%、0.23%，英镑兑美元贬值0.9%。
风险提示
模型存在误差
END
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