裁判要旨
1. 操纵市场行为的构成要件为：（1）客观上实施了对相关信息进行积极的“虚构”或消极的“隐瞒”并可能影响证券交易价格或者证券交易量的行为，可能性依据普遍的经验法则、证券市场常识、股价变化情况予以判断；（2）主观上具有操纵证券交易价格或者证券交易量的意图，可通过信息披露的内容与时点是否违法、异常并投资者形成错误的市场判断进行推定。行政处罚决定是重要考虑因素。
2. 操纵市场民事赔偿案件的审判依据为《证券法》及《侵权责任法》
3. 信息型操纵市场行为中投资人可索赔损失范围投资差额损失等应参照适用《虚假陈述若干规定》予以认定。
4. 信息型操纵市场行为中投资人损失与操纵市场行为的因果关系应参照《虚假陈述若干规定》，适用“推定因果关系”理论。
5. 信息型操纵市场行为的索赔期间与操纵期间相同。
6. 操纵市场行为刑事责任尚未确定的，不影响民事赔偿诉讼的进行。
案件基本事实
恒康医疗集团股份有限公司（以下简称“恒康医疗”）为深圳证券交易所上市公司，股票代码002219，阙文彬为其第一大股东。
1. 合谋操纵股价的筹划过程
2013年3月，阙文彬向蝶彩资产管理公司（以下简称“蝶彩资产”）的工作人员谢家荣表达了希望高价减持恒康医疗股票的意愿，谢家荣表示可以通过“市值管理”的方式提高恒康医疗“价值”，进而拉升股价，实现其目的。
2013年5月7日，阙文彬、蝶彩资产和德邦证券有限责任公司三方签署《研究顾问协议》，协议约定蝶彩资产根据阙文彬在恒康医疗股价不低于20元/股的情况下对持有的2000万股恒康医疗股票进行减持的需求，提供减持策略报告和操作方案，协议于2013年5月9日生效，研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提。
2. 合谋操纵股价的实施过程
从2013年5月9日起，蝶彩资产的工作人员及谢家荣通过邮件发送给阙文彬的《市值管理备忘录》，向阙文彬提出一系列“市值管理”建议，主要内容为：建议恒康医疗加快战略转型；建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；建议恒康医疗加强信息披露，将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行“市值管理”。
2013年6月7日，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告；2013年6月14日，恒康医疗发布公告称其全资子公司上海独一味生物科技有限公司（以下简称上海独一味公司）和美国Apexigen公司等协作研发完成了人源兔单克隆抗体“DYW101″项目第一阶段研究，但“DYW101″项目实际由四川恒康发展有限责任公司子公司上海津曼特生物科技有限公司进行，上海独一味公司不具备产品研发的条件和能力，其仅为名义参与方，且“DYW101”项目公告内容中的研究结果在2013年4月份就已经得出；2013年6月24日，恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕，但独一味牙膏研发工作2011年之前就已完成，2011年2月已获得相关注册商标，2011年6月初已提出相关发明专利申请。
3. 合谋操纵股价的结果
2013年7月3日、4日，阙文彬通过大宗交易系统减持恒康医疗公司股票2200万股，共获利51621068元。2013年7月4日晚，恒康医疗公司就阙文彬减持股票事宜发布公告。
2013年5月9日至7月3日期间，恒康医疗股价累计上涨24.86%（以前一个交易日的收盘价为基数，下同），同期中小板综指累计下跌1.24%，偏离26.10个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌1.91%，偏离26.77个百分点。2013年7月5日至8月30日期间，阙文彬减持恒康医疗完成后，股价累计下跌2.45%，同期中小板综指累计上涨6.94%、深证医药行业指数累计上涨3.03%，恒康医疗没有发布任何对股价有影响的信息，其股价因缺乏利好信息支撑而下滑，涨势显著弱于可比指数。
4. 合谋操纵股价的行政责任认定
2016年2月3日，恒康医疗公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，公司及阙文彬因信息披露违法，被中国证监会决定立案稽查。
2017年5月12日，中国证监会作出【2017】20号结案通知书，认为恒康医疗公司信息披露违法行为轻微，决定对恒康医疗公司不予处罚。
2017年8月10日，中国证监会作出【2017】80号行政处罚决定书，认为阙文彬与蝶彩资产管理公司、谢家荣合谋，利用阙文彬作为恒康医疗公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗公司密集发布利好信息，人为操作信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗公司不利的信息，夸大恒康医疗公司研发能力，选择时点披露恒康医疗公司已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了恒康医疗公司股价，实现了阙文彬高价减持恒康医疗公司股份的目的，违反了《证券法》第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为。蝶彩资产管理公司、谢家荣负责策划恒康医疗公司“市值管理”方案，蝶彩资产管理公司起主导作用，非法获取4858万元，应承担主要责任，谢家荣是直接负责的主管人员；阙文彬起配合作用，非法获取3041068元，应承担次要责任。依据《证券法》第二百零三条的规定，中国证监会决定：一、没收蝶彩资产管理公司违法所得4858万元，并处以9716万元罚款；二、对谢家荣给予警告，并处以60万元罚款；三、没收阙文彬违法所得3041068元，并处以3041068元罚款。
蝶彩资产管理公司、谢家荣不服行政处罚决定，向中国证监会申请行政复议，行政复议决定书维持了对处罚决定。蝶彩资产管理公司、谢家荣对行政处罚决定和行政复议决定不服，向北京市第一中级人民法院提起行政诉讼，该院作出（2018）京01行初77号行政判决书、（2018）京01行初119号行政判决书，驳回了蝶彩资产管理公司、谢家荣的诉讼请求。蝶彩资产管理公司、谢家荣不服该判决，向北京市高级人民法院提起上诉，该院作出（2019）京行终2311号行政判决书、（2019）京行终2328行政判决书，驳回上诉、维持原判。
5. 投资人关于恒康医疗证券的交易情况
原告杨绍辉于2013年5月24日至7月4日期间多次买卖恒康医疗公司股票，截止7月4日，杨绍辉的股票账户持有恒康医疗股票51200股。杨绍辉于2013年7月5日将持有恒康医疗公司股票51200股全部卖出。
争议焦点
1. 级别管辖如何确定。
2. 阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣是否在2013年5月9日至2013年7月4日期间实施了操纵恒康医疗公司股价的违法行为。
3. 杨绍辉的损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵恒康医疗公司股价的行为之间是否具有因果关系。
4. 杨绍辉买卖恒康医疗公司股票是否存在损失以及损失应当如何计算。
5. 谢家荣是否应承担赔偿责任。
6. 是否应当因阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵证券市场行为涉嫌的刑事案件尚未审结而中止诉讼。
法院认为
1. 关于级别管辖的确定
阙文彬认为，根据《最高人民法院关于调整高级人民法院和中级人民法院管辖第一审民商事案件标准的通知》的规定，当事人一方住所地不在受理法院所处省级行政辖区的第一审民商事案件，中级人民法院管辖诉讼标的额为2000万元以上。本案原告杨绍辉的起诉金额只有20多万元，故不应由四川省成都市中级人民法院管辖。法院认为，《中华人民共和国民事诉讼法》第十七条至二十条均规定人民法院可以管辖在本辖区有重大影响的案件，第三十八条更是对作为级别管辖的变通和补充的管辖权转移作出了规定，体现人民法院在级别管辖的确定上有一定的自主性和裁量权，对其主张不予支持。
2. 关于三被告是否存在操纵恒康医疗公司股价行为的认定
根据《证券法》第七十七条第一款之规定，操纵证券市场行为的认定可从以下两点予以把握：一是行为人客观上实施了对相关信息进行积极的“虚构”或消极的“隐瞒”并可能影响证券交易价格或者证券交易量的行为；二是行为人主观上具有操纵证券交易价格或者证券交易量的意图。关于行为对证券交易价格或者证券交易量产生影响的可能性，考虑到证券市场的价格形成往往是多个因素促成的结果，且各个因素作用在各个价格形成阶段的比重各有不同，精确判断要素作用发挥程度及大小几无可能。因此，这一点可由证券执法人员根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识予以判断。而关于操纵意图，一方面可以通过当事人的陈述、证人证言或是相关书证直接予以证明，另一方面也可以通过其实施的违法、异常行为进行推定。
第一，关于客观影响方面。恒康医疗在操纵期间实施的三则信息披露行为均属于重大利好消息，且上述信息的披露时点较为密集，从普遍的经验法则和证券市场常识可以判断，上述信息披露行为会影响到恒康医疗的股价，促进其股价的提升。从客观效果来看，在涉案期间，恒康医疗的股价涨幅明显优于同期中小板综指和同期深证医药行业指数。由此可以认定，恒康医疗的信息披露行为具有影响证券交易价格的可能性，而且事实上也产生了实际影响。另外，并购项目的实施时点与蝶彩资产建议的时点高度吻合，阙文彬通过操纵市场的方式在预期价位减持后，按照《研究顾问协议》的约定支付了研究顾问费，可以说明蝶彩资产客观上确实参与了操纵证券市场的违法行为并获取非法收益。
第二，在主观意图方面。一方面，从证据来看，就询问笔录、《研究顾问协议》、《资产管理合同》等证据可知，阙文彬因投资产生资金需求，需要在短期内通过减持股票获得资金，最终选择了蝶彩资产提供的研究顾问服务，以此来实现在较高价位上减持股票的目标，可见阙文彬具有操纵证券的主观故意；从蝶彩资产的研究顾问费与减持金额有关、蝶彩资产负责人陈述其曾表明可协助阙文彬实现较高价格减持股票可知，蝶彩资产在主观上具有帮助阙文彬操纵市场并获取收益的故意。另一方面，从行为来看，操纵市场意图主要体现在通过控制信息披露的内容与时点两个方面误导投资者形成错误的市场判断。内容上，夸大上海独一味公司研发能力，客观上有利于提升恒康医疗股价；时点上，三则并购医院项目与蝶彩资产建议的时点高度吻合，“DYW101″项目和独一味牙膏公告发布时间与实际研发时间差异较大，且涉案的三则公告均发生于2013年6月并集中在20天左右的时间区间内，信息披露时点形成密集区间，而阙文彬减持股票的行为发生在2013年7月3日和7月4日，该时间区间具有较强的特殊敏感性。据此，恒康医疗的信息披露行为存在人为操纵信息披露的内容和时点，密集发布利好信息，未真实、准确、完整披露利空信息，从而影响投资者预期，提升恒康医疗股价，可以推定上述信息披露行为背后具有操纵意图。
综上，可以认定阙文彬、蝶彩资产管理公司客观上存在操纵证券市场的违法行为。
被告抗辩有三，其一，主张市值管理行为合法；其二，蝶彩资产主张通过恒康医疗公司董事长朱锦等人的调查笔录以及李某的证人证言证明其并未参与或干涉《“DYW”101公告》《独一味牙膏公告》的披露工作；其三，主张案涉恒康医疗股价的“操纵期间”应认定为2013年6月14日至2013年6月25日。
对于第一点，法院认为，市值管理建立在价值管理基础上，目的是上市公司股价回归真实价值，服务于上市公司和全体股东的利益。而本案《研究顾问协议》目的就是为大股东阙文彬短期内高价减持股票，三则公告与阙文彬高价减持股票的行为在时点上具有较强的关联性，操纵行为损害了其他股东的利益，故对其主张不予采信。
对于第二点，法院认为，恒康医疗实际控制人阙文彬选择蝶彩资产管理公司提供顾问服务以实现在较高价位上减持股票的目的和恒康医疗于2013年6月起连续实施的三则异常的信息披露行为的客观事实均可与蝶彩资产所深度参与的《研究顾问协议》以及《市值管理备忘录》中其提出的具体操作意见内容产生直接关联。而蝶彩资产提供的证人与被告有利害关系，其证言不能单独作为认定案件事实的根据，暨其未完成否认《研究顾问协议》以及《市值管理备忘录》等与恒康医疗密集发布信息之间的联系的举证责任，对其主张不予采信。
对于第三点，法院认为，首先，与中国证监会所认定的“操纵期间”不符；其次，2013年5月9日是各方约定确定蝶彩资产开始履行顾问服务义务的时间，而2013年7月4日阙文彬才完成的股份减持这一“操纵期间”内的主要行为；最后，蝶彩资产撤回对行政判决的再审申请，从一定程度上反映出蝶彩资产管理公司最终接受了行政判决结果。其主张与客观事实相悖，不予采纳。
3. 关于投资人的损失与三被告操纵恒康医疗股价的行为之间是否具有因果关系的认定
蝶彩资产管理公司、谢家荣认为杨绍辉应举证证明其交易系因操纵行为误导所致。而杨绍辉认为应当采纳欺诈市场理论，只要杨绍辉在操纵期间购买了恒康医疗公司股票，就足以认定其损失与操纵行为之间存在因果关系。
法院认为，杨绍辉的主张符合证券市场交易实际，有利于保护投资者合法权益，予以采纳。首先，股票交易实行集中竞价交易机制，买卖双方难以一一对应。其次，操纵证券市场行为通常具有隐蔽性，要求投资者证明因果关系不合理。其三，操纵证券市场行为扭曲了公司基本面（信息型操纵）或供求关系（价量型操纵），会导致公司股票价格偏离真实价值，因信赖该股票价格为公正价格而交易的无辜投资者将因此遭受损失。
因操纵证券市场引发的民事赔偿案件中，可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，即投资人具有以下情形的，应当认定操纵证券市场行为与投资者的损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与操纵行为直接关联的证券；（一）投资人在操纵行为实施期间买入该证券；（三）投资人在操纵行为结束以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案中，杨绍辉在阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵恒康医疗公司股价期间买入恒康医疗公司股票，并在操纵期间结束后卖出恒康医疗公司股票而产生亏损，杨绍辉的损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为显然具有因果关系。
4. 关于投资人损失的计算
杨绍辉主张按照买入恒康医疗股票的价格与“真实价格”之差计算交易损失，即以被告操纵恒康医疗股票股价行为开始日前20个交易日恒康医疗股票收盘价的均价作为基准价，以申万中药三级指数涨跌幅调整操纵市场期间恒康医疗股票的基准价，得出恒康医疗股票在每个交易日的“真实价格”。杨绍辉买入恒康医疗公司股票价格与“真实价格”之间的差额，即为杨绍辉的投资损失。同理，杨绍辉在操纵期间卖出恒康医疗公司股票的，其卖出恒康医疗公司股票的价格与恒康医疗公司股票的“真实价格”之间的差额，即为杨绍辉获得的利益，因获得利益与买入股票产生的损失基于同一原因，应适用损益相抵原则，在杨绍辉的投资损失中扣除卖出股票所获得的收益。杨绍辉在操纵期间结束后出售恒康医疗公司股票的，因操纵行为既已结束，无论卖出恒康医疗公司股票价格如何，均与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵恒康医疗公司股价的行为无关，不适用损益相抵原则。根据此种计算方法，杨绍辉主张其买卖恒康医疗公司股票的损失为214197.79元。
三被告主张采用上述方式计算出的损失并非杨绍辉交易恒康医疗公司股票的实际损失。
法院认为，首先，在操纵行为结束后，恒康医疗的股票价格是逐渐向其真实价值回归的，而杨绍辉在操纵期间结束后的次日卖出恒康医疗公司股票51200股，其卖出价格远高于杨绍辉计算出的“真实价格”，应与操纵市场行为有关，且不考虑该收益有违侵权损害赔偿的“填补原则”。其次，证券交易欺诈行为可以分为操纵市场、虚假陈述、内幕交易三大类型，三者之间往往是相互联系的。虚假陈述只是表象，而内幕交易和操纵市场却是问题的核心和根本。本案中，阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为可以归类于信息型操纵，与虚假陈述行为具有类似性。由此，损失与操纵行为的因果关系可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》予以认定，即杨绍辉的损失包括投资差额损失及佣金、资金利息。杨绍辉的投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以杨绍辉所持证券数量计算。杨绍辉在操纵期间多次买卖恒康医疗股票，按先进先出原则处理后，杨绍辉于2013年7月4日持有的51200股恒康医疗股票买入均价为19.84元。杨绍辉于2013年7月5日将持有的51200股恒康医疗股票全部卖出，卖出均价19.73元。杨绍辉的投资差额损失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】，因印花税仅对卖出方单边收取，故投资差额损失部分无佣金损失，杨绍辉未主张资金利息损失，属于对自身权利的处分。
5. 关于谢家荣是否应承担赔偿责任的认定
法院认为，用人单位的工作人员因执行工作任务造成他人损害的，由用人单位承担侵权责任，谢家荣的行为是执行蝶彩资产管理公司工作任务的行为，相应的民事赔偿责任应由蝶彩资产管理公司承担。
6. 关于是否应当因三被告操纵证券市场行为涉嫌的刑事案件尚未审结而中止诉讼的认定
首先，未予中止审理本案并未影响蝶彩资产的任何实体权益。其次，蝶彩资产等主体在刑事案件中可能受到的处理结果，均不影响在本案中对其民事责任的评判。同时，案涉行政判决均已生效，不存在需要等待相关刑事案件处理结果为依据的情形。据此，蝶彩资产管理公司主张一审法院因对其中止审理申请未予准许属严重程序违法的上诉理由不能成立。
由于操纵市场民事赔偿的审判依据仅有《证券法》第五十五条最后一款“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”这一原则性规定，和2007年全国民商事审判工作会议上提出的操纵市场民事赔偿案件应参照虚假陈述司法解释关于前置程序和管辖的规定进行审理的要求，因果关系、损失数额如何认定等均无明确的依据，过往的司法实务中操纵市场民事赔偿的案件无一胜诉。有的是因为未能证明投资决策、投资损失与案涉操纵行为之间存在因果关系，有的是因为刑事责任、行政责任尚未确定。恒康医疗案作为全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼胜诉案，为管辖、操纵行为认定、法律适用、损失范围、因果关系、索赔期间和前置程序等方面如何适用法律提供了范本。
但是，本案尚有一些观点值得商榷。其一，信息型操纵市场行为的索赔期间不应与操纵期间相同，因该类行为影响投资者决策的前提是为投资者所知悉，筹划、合谋等阶段无法误导投资者交易。本案中行政处罚认定的操纵期间是5月9日，但虚假的利好信息第一次披露是在6月7日，笔者认为索赔期间的起始认定为6月7日更为妥当。其二，损失的计算方法仍存在探讨空间。本案中适用了诱多型虚假陈述损失的计算方法，但虚假陈述行为的被揭露日和影响消除日一般相隔较近，而操纵市场行为的被揭露日和影响消除日一般相隔较远，二者关系呈现多样化形态，某些情形下，操纵市场行为要在其影响消除数年后才会被揭露，股价也不会由于揭露行为而产生显著变化，本案的损失计算方法难以推广适用。
