资本市场投资者保护年年提、年年新。新的是投保工作面临的时代条件、社会环境都发生很大的变化，有些做法过去有效，现在未必有效，有些过去不可逾越的，现在则需要突破。在《证券法》修订的关键时期，在资本市场探索改革的新阶段，重塑投资者保护新格局、提振市场信心至关重要。
当前监管部门在探索投资者保护制度创新方面不断探索，但受制于现有法律法规制度框架，一些困扰市场多年的老问题仍在，如投资者求偿权仍有完善空间、对违法违规者的惩处力度还远远不够等。记者通过采访业内人士和专家学者，希望得到解决制度沉疴的有效方法。
多方人士一致呼吁，要从法律层面加大对虚假陈述、财务造假、信息披露违法违规等行为的惩处力度，落实民事赔偿优先规定，健全投资者损害赔偿制度，探索“赔先罚后”补偿机制，强化多部门协作机制，从立法、行政、司法等多方面强化投资者保护。
创新举措迭出 投保体系日益完善▲▲▲A股有1.42亿投资者，其中95%以上为持股市值在50万元以下的中小投资者，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，是证监会的使命之一。
过去几年间，证监会在投资者保护方面做了不少工作，契合着“要加快形成投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场”要求，资本市场以保护投资者知情权、参与权、收益权、求偿权等基本权利为核心，综合施策，精准发力，将保护投资者合法权益贯穿在发行上市、市场交易、机构监管、稽查执法等资本市场各项监管工作始终。
首先是制度层面的完善。2013年国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，首次在国务院层面系统构建了保障投资者知权、行权、维权的投保制度体系，是指导我国资本市场投保工作的纲领性文件；2016年证监会发布实施《证券期货投资者适当性管理办法》，构建全市场统一的适当性管理体系，要求市场经营机构将适当的产品销售给适合的投资者；2016年最高人民法院与证监会联合发布《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》，建立健全有机衔接、协调联动、高效便民的多元化纠纷解决机制；在各市场、各产品、各业务的制度中，全面嵌入中小投资者保护的具体要求，为依法保护投资者权益打下良好基础。
其次，投资者保护方式的探索也在不断深化，推出了一批既借鉴国际经验，又立足我国资本市场特色的创新举措。如持股行权机制，通过股东自治方式从内部督促公司规范运作，成为外部监管的有益补充，形成投保“内生化投资者损失，再向其他责任主体进行追偿，目前已有3个实践案例，共计约3.4万名投资者获得超过5亿元补偿金。
国际货币基金组织和世界银行公布的关于中国“金融部门评估规划”（FSAP）评估报告认为，中国证监会基于中小投资者众多的实际情况，采取了支持诉讼、持股行权、纠纷化解等诸多具有独创性的措施，投资者保护工作成效显著，值得其他市场借鉴。
违规惩罚威慑不足，需重典治疴▲▲▲在点赞资本市场探索投资者保护的创新举措时，也应理性看待不足。虚假陈诉、信披违规等案件之所以屡罚屡犯、层出不穷，一个重要原因是与违法所得收益相比，违法成本较低，法律缺乏足够的威慑力，给各种违法违规行为留下了套利空间。虚假陈述等舞弊手段虽然存在很高的法律风险，但其所带来的高收益仍让许多上市公司趋之若鹜。这一点，在资本市场已久被诟病。
在赵薇夫妇以空壳公司龙薇传媒收购收购万家文化一案中，龙薇传媒在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。该案件中，因涉事主体的虚假陈述和信披违规，使投资者遭受巨大损失，对资本市场影响极为恶劣。但在最终行政处罚中，仅对赵薇夫妇、万家文化实控人及相关财务人员处以30万元罚款和五年市场禁入，对龙薇传媒和万家文化罚款60万元。
目前法律体系下，对虚假陈述、信披违规的处罚依据主要是《证券法》第一百九十三条“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”根据这一规定，对于虚假陈述等违法行为即使处以顶格处罚，罚款也仅为60万元。
中国人民大学法学院教授刘俊海对证券时报记者表示，现行惩罚性赔偿制度使用范围窄、惩罚性额度不高，失信者承担的民事赔偿责任如隔靴搔痒。
如何让僭越者产生敬畏心呢？北京大学法学院教授彭冰对证券时报记者表示，提高违法成本可以从两个方面着手，一是加重处罚力度，以及上升处罚性质，例如对故意大规模造假的，应该追究刑事责任；二是完善民事赔偿责任，积极推行先行赔付制度。《证券法》修改可以加大行政处罚力度，也可以考虑将先行赔付制度立法。
在证监会对违规主体作出行政处罚后，并不意味着投资者的索赔之路就会一帆风顺。刘俊海表示，投资者在追偿方面会遇到诸多难题，维权成本高于维权收益，往往“为了追回一只鸡要杀死一头牛”。
2016年7月，经证监会查明，大智慧虚增2013年度利润约1.21亿元，占当年对外披露的合并利润总额的281%，被认定虚假陈述。截至2018年底，大智慧发布诉讼公告称，已收到上海市第一中级人民法院等发来的民事诉讼《应诉通知书》及相关法律文书合计2666例，已受理的原告诉公司证券虚假陈述责任纠纷案所涉诉讼请求金额合计为5.1亿元。大智慧的诉讼索赔于2016年7月底启动，直到2017年8月才取得首份胜诉判决，此前大智慧一共对股民索赔案件发布了八次《民事判决书》的公告，股民诉大智慧证券虚假陈述案件的赔偿请求均未得到法院的支持，以至很多受损的大智慧股民均认为索赔没有希望，甚至放弃索赔。而大智慧一案这一首份胜诉判决涉及的金额也仅5.29万元。
对于投资者索赔难的问题，刘俊海表示，要扭转投资者维权窘境，切实保护投资者的利益，关键是要健全投资者损害赔偿制度，建议导入惩罚性赔偿制度、公益诉讼制度与举证责任倒置制度。在惩罚性赔偿制度方面，进一步提高惩罚性赔偿的额度，失信者既要承担惩罚性赔偿责任，也要对守信者遭受的实际损失承担补偿性赔偿责任。此外，刘俊海认为，要解决散户维权难的问题，同时为化解资本市场中的群体纠纷隐含的社会不稳定因素，建议在资本市场引入公益诉讼机制，尽快组建中国投资者协会，便于以原告身份对侵权者提起公益诉讼。
“赔先罚后”是否可行？▲▲▲在加大处罚力度的同时，探索“赔先罚后”也在近两年为业界呼吁。
尽管人民法院在资本市场民事赔偿案件中，已经废除了行政处罚前置程序，在目前的司法实践中并没有完全做到。在此情况下，如果行政罚款先于民事赔偿，法律规定的民事赔偿优先于行政罚款和刑事罚金就无法落实；另一方面，在侵权行为人因无财产或财产暂时无法到位，投资者的民事赔偿也无法落实。
在探索投资者赔偿方面，在现有法规制度下，证监会探索了行政和解、诉调对接、先行赔付、公益机构支持诉讼等多种新型投资者赔偿救济机制，实践中成功办理了万福生科、海联讯、欣泰电气等先行赔付案。其中，欣泰电气的保荐机构兴业证券设立了欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金，让受到损失的中小投资者得到了赔付，然而，个案并不能代表共性，仍有大量的案子并没有中小投资者挽回损失。
2003~2015年，证监会共查处欺诈发行和信息披露违法案件400余起，同期查处的内幕交易和操纵市场的案件700余起，理论上对这些违法行为，投资者都可以提起民事诉讼，但实际提起民事赔偿诉讼的情况并不是很多，且诉讼周期长、举证并不容易。
这导致的结果，一是资本市场违法违规成本较低，让一些僭越红线者成为惯犯；二是投资者求偿权得不到保证，投资者合法权益并没有得到有力的保护。
证监会稽查部门去年针对“个别实施违法违规行为的人员被行政处罚后，不收敛、不收手，屡罚屡犯，继续利用他人账户，通过连续交易、自买自卖等方式操纵多只股票价格，违法收益巨大”的市场惯犯，召开了重大案件办理工作调度推进会进行整治，这也说明了违规成本的低廉和违法收益的丰厚，让不少人愿意铤而走险。最为典型的就是屡罚不改的“唐家班”案子，这一操纵市场团伙被证监会开过四张罚单，最高的罚没款项超12亿元，屡屡不知收手，也说明了单纯给予行政处罚并不能产生足够的惩戒效果。
目前公众投资者通过民事诉讼方式获得权利救济的渠道仍然有限，司法赔偿还不能覆盖资本市场的主要违法行为，社会各界对加大司法保护力度的呼声很高。可以说，相对于当前证券市场违法违规行为的发展态势和投资者合法权益保护的要求，对中小投资者的司法保障还有很多的改进和完善空间。
深交所总经理王建军建议探索资本市场的“赔先罚后”制度。全国股转公司总经理、原中证中小投资者服务中心总经理徐明也建议，要落实民事赔偿优先的法律规定。
示，现在通常是先罚后赔，先罚后赔可能导致无钱可赔，造成权利人难以获得赔偿以弥补损失，证券市场的活力和支撑力量来自广大的投资者，没有投资者就没有资本市场，如果上市公司财务造假横行，虚假披露大行其道，监管部门查案后投资者的损失得不到赔偿，只收罚款恐难以形成震慑。
彭冰认为，要落实“赔先罚后”，民事赔偿优先，要修改《证券法》第234条，罚款不上缴国库，设置公平基金，用于向受到损失的投资者赔付。
徐明表示，应当进一步发挥投资者保护基金的作用，让投保基金取之于市场用之于市场，在投资者民事赔偿金一时难以实现时，由投保基金先行垫付，并取得受害投资者的代为求偿权。要在规则中对投资者保护基金的建立、来源、管理、分配、使用、监督等作出较为细致的安排。另外，还需在持股行权、多元化解纠纷机制、先行赔付制度、行政和解制度、支持诉讼制度、示范判决制度、证据认证制度、集中管辖制度等给予规则明确。
投资者保护需各方发力▲▲▲单单依靠资本市场和证监会的力量，很难在投资者损害赔偿制度方面做出质的探索。
证监会副主席阎庆民在公开场合表示，投资者保护工作是资本市场一项重大的、复杂的、基础的系统性工程。与法律制度、企业发展、社会环境等息息相关，与证券发行、市场交易、稽查执法等环节息息相关，需要立法、行政、司法以及社会各方的共同努力。投资者保护工作越发展，越要注重工作的系统性、整体性和协同性。不能“头疼医头，脚疼医脚”，更不能不分主次，眉毛胡子一把抓，要强调“大投保”，这个“大”不是简单的人员多、环节多，更重要的是整合、配合，发挥出1+1>2的效果。要打通部门壁垒，通过健全机制平台，实现信息和资源的共享。
投资者在专业知识上不如证券侵权主体，更为重要的是，投资者取得和控制关键证据往往处于弱势地位，最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥建议，在鼓励投资者通过提起民事诉讼维护自身权益、震慑不法行为的资本市场法治化进程中，应当从提高投资者的诉讼能力和解决人民法院的专业能力两个方面作为基本路径，着力解决投资者举证难和人民法院受理此类案件后的查证、认证难等问题。
在提高投资者举证能力方面，可考虑适当强化有关知情单位和个人的协助义务，减轻
在解决人民法院认证难问题上，刘贵祥建议，考虑专家陪审和专家证人的制度设计。可以探索建立中立专业第三方就证券侵权事实、损失数额等予以专业鉴定的制度。同时，刘贵祥也建议，利用目前《证券法》正在修订的难得机遇，推动在修法过程中，对建立证券侵权事实司法鉴定机制作出必要的规定。
刘俊海表示，在立法层面，要加快推进《证券法》修订、《期货法》制定等法律法规制定修改工作，进一步完善投资者损害赔偿救济的专门法律制度，进一步完善证券市场虚假陈述、操纵市场、内幕交易民事损害赔偿司法解释，加强对投资者损害的司法救济保护，研究开展支持诉讼、示范诉讼、公益诉讼等试点工作；在行政监管层面，要深入研究境外市场的经验做法，包括责令回购股权、通过公平基金赔偿投资者等，进一步加强投资者教育工作力度，增强投资者的理性投资与维权意识。
