未来是通胀还是通缩？
由于近期CPI和PPI双双创出近两年新低，甚至还低于疫情放松前的水平，也引发了市场对于通缩的热烈讨论。我们分析近期数据偏低更多是基数原因。
但未来2年，我国经济确实有陷入通缩的风险。只不过原因并非是需求不足，而是供给太多，对应在宏观上体现为通缩式的复苏。
从更长周期看，全球经济则将迎来一个滞胀的时代。具体到这两年我们认为通缩也是结构性的，即上游通胀、下游通缩；传统产业通胀、新兴产业通缩；有色通胀、化工通缩。
而其背后的核心驱动就取决于资本开支，简单讲凡是还有大量资本开支的行业都是通缩，反之则是通胀。
2011年至今我国CPI和PPI走势，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
具体方向上，我们最为看好贵金属、其次是工业金属中的铜铝、以及小金属锑、锡。
对于能源我们也较为乐观，未来2年油价应该震荡向上并再次站上100美元/桶，煤炭虽然长期前景不佳，但当下隐含悲观预期已经很多了，如果今年遇到极端天气，向上的尾部风险也不小。
黑色系我们更看好平控约束下的钢铁利润扩张，水泥在缺乏供给出清的情况下则将日益钢铁化。而对于未来周期行业中资本开支力度最大的化工行业，我们在景气上很不乐观，只是相对看好供给约束更强的成品油行业。
总而言之，我们认为在全球经济增速系统性下台阶的背景下，未来周期行业投资要更加关注周期本身，而非成长。具体到今年，我们对后续周期行业还是比较乐观。
一则当前市场对经济弱复苏的悲观预期已非常充分，但很多行业库存其实在持续去化，强现实弱预期下股价有相当的估值保护和向上修复空间；二则欧美经济衰退尚需时日，短期兑现的压力并不大；三则通缩背景下存款利率和无风险贴现率都在持续下降，有利于对高股息率的短久期资产估值提升，这在近期类信用债属性的中特估上涨中体现的已很明显。
但这些资产客观的说，无论是长期成长性还是短期业绩弹性都比较一般，向上胜率虽在，赔率却比较一般。考虑到经济复苏带来的业绩弹性，很多周期股无论是估值水平还是股息率其实更具性价比，在该逻辑下我们最为看好电解铝。
国债期货与中石油、中石化走势图，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
我们正迎来通缩型复苏
近期PPI数据不佳从基数效应上很好解释。去年因为俄乌危机，整个上半年商品尤其是在PPI中占比最高的油煤价格都维持在高位，相应今年这两者同比价格跌幅都在20%以上。即使需求不差，PPI数据也注定是同比大幅下滑。
但下半年随着基数效应的衰退，我们应该很快就可以看到PPI的触底回升。
2023年上半年油价和煤价同比变化，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
而且经济复苏初期的特征本来就是社融增速向上、GDP增速向上、PPI增速向下，这与当前的数据非常符合。宏观上最领先的社融数据已经连续改善几个月，这个阶段还要用PPI这个相对滞后的指标看空经济完全没有必要。
我们认为今年周期股投资最大的主线就是经济复苏，强弱本质上都是修饰语，没那么重要，重要的复苏本身。只不过本轮复苏叠加了制造业产能大幅扩张，抑制了工业品价格上涨，所以呈现出更多的通缩型复苏特征。
2.1地产不好经济就不好吗？
今年经济复苏最确定的支撑就是库存周期向上，这从最近已经出现明确库存拐点的电解铝和玻璃都可以得到验证。但市场对复苏依然缺乏信心的主要原因还是地产这个原先最高效的信用扩张工具熄火后，短期看不到新的信用扩张主体。而市场惯性思维下还是将顺周期与地产紧密联系在一起。
但问题是去年至今地产在社融中的占比断崖式下滑，与此同时社融却还有10%以上的增长，说明中国经济已经开始对地产脱敏了。而且即使对地产再不乐观，但我国地产销量1年就直接腰斩，比美国和日本10年下滑幅度都大，以空间换时间的效率太高了，其实边际上也没必要再悲观了，至少我们不认为今年地产还是很大的拖累项，尤其是竣工端应该是正贡献。
未来3年，我们认为基建和制造业投资应该也能够很好的填补地产投资缺口，我国并不会陷入所谓的流动性陷阱。
2.2 地产下滑社融为何高增？
从社融看过去两年最主要贡献是基建、其次就是制造业投资。就基建而言，我们认为未来增速肯定会比2022年低，但也不至于负增长，会成为继地产之后新的托底项。
至于市场普遍担心的地方政府负债太高的问题，我们也有不同的理解。
目前通行的政府负债率指标是用政府负债/政府收入，本质上是用存量/流量，其实不符合负债率的财务内涵，更为合理的应该是遵循企业会记规则用政府负债/政府资产。只不过此前因西方政府普遍资产很少，不得不变通财务指标。
但我国政府资产规模很大，既有国有土地，还有大量国有企业股权，极端情况下都可以变卖用来还债，所以负债率远没有看起来那么高。而且今年中特估类资产大幅重估，也显著改善了各级政府的资产负债表，并对未来增发投入基础设施建设提供了更好的融资条件。
但相比基建，我们判断未来3年更大的边际拉动还是来自于制造业投资。
其实在2008年以前制造业投资在固投中的占比一直都在30%以上，还要高于地产，是当时中国经济增长的重要引擎。只不过其后全球经济放缓，我国2009年万亿又刺激了一波投资，导致产能严重过剩。
但供给侧改革后，制造业投资增速持续下滑，企业开工率和负债率都大幅改善，相应从2021年开始制造业投资增速再次回到了久违的两位数增长。
固定资产投资增长，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
2.3 制造业投资韧性尚在
展望未来，我们认为过去2年制造业投资改善韧性仍在。
8万亿，基本可以对冲地产投资下滑。
其次，当前通缩的环境也持续压低无风险利率，10年国债已经跌破2.8%，接近10年低点。只要利率不断往下压，总归能刺激起信用再次扩张。
而新能源、电子、化工和汽车等具备投资空间的行业，2022年仅上市公司资本开支就有2万亿，同比增长接近0.3万亿。按照过去几年增速适当外推，则预计2025年将达到4万亿以上，同样可以抵消2万亿的地产投资下滑。
新兴产业融资规模，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
虽说2022年下半年周期行业普遍盈利大幅回落，企业投资理应更加谨慎。但从我们调研的情况看，企业投资热情依然高涨。以化工为例，龙头企业都在大幅扩产，甚至国内不让上产能，也要想尽办法去海外上。
我们统计2022-2024年主要化工产品规划产能增速都在50%以上。而给新能源配套的磷酸铁、PVDF等扩产则更都是几倍增长。如果说化工扩产都已如此，新能源自身的扩产幅度无疑更甚。
未来几年化工产品产能增速统计，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
2.4 制造业扩张是否理性
在当前总需求下滑的背景下，鼓励企业扩大投资，无异于燃烧自己、照亮别人，从微观层面看确实难言理性。但从宏观层面看却又有其不可不为之处。
在当前外部环境下，发展是最大的国家安全。我们只有保持一定的增速，实现对美赶超，才能赢的更好的中长期发展空间。这就意味着必须要有经济主体加杠杆。
从历史看我们能率先走出2008年金融危机，就是毕竟中央政府还是要保留些子弹，把杠杆用到最关键的时候。
当然依靠制造业加杠杆的代价就是短期虽然保住GDP增速，但长期看会带来产能过剩，且对就业的拉动有限。因此市场原本预期更高的是加大消费刺激力度。
而从现状看国家还是想从供给端发力，即通过高端产业增加投资来进一步拉动就业和消费。纯从经济角度看，发钱短期刺激效果确实更好，但缺乏稳定创造现金流的资产端配套，无异于无源之水无本之木，难以持续。
消费本质上是产业升级的结果而非原因，没有高端产业就不会有长期稳定的高收入，更不可能突破中等收入陷阱。并且在追求产业链安全优先背景下，国家的选择有其合理性。另外对于国内富裕阶层来说，最大的个人消费其实就是投资。因此调动起企业家精神，让民企敢投就是最好的消费刺激政策。
2.5 中美谁更可能日本化
另外多说一句，这两年地产大幅下跌和经济的相对低迷，导致市场普遍担心我国未来将重蹈泡沫经济破灭后日本的覆辙，陷入流动性陷阱不能自拔。但我们认为当前更像日本的并非我国，而是欧美。
虽然我国与当时日本类似都经历了地产大幅下滑。但日本之所以有失去的二十年、乃至三十年，最大原因并不在于地产泡沫破裂本身，而在于资产价格暴跌严重伤害了企业的资产负债表。
其后企业为了修复资产负债表将所有利润都用于还债而荒于对未来的投资，并错过了诸多产业浪潮。同期我国又开始快速工业化，不断抢占日本制造的市场，动摇了其产业根基。当下我国只是地产销量下滑，房价下跌幅度有限，对制造业企业资产负债表伤害不大，其投资热情依然很高。
反倒是欧美受制于高利率+高通胀，宁可分红回购也不投资，这无异于坐吃山空。而我国又在高端产业上奋起直追，其高端产业被我国赶超只是时间问题。
高端产业能带来高端就业和收入，以及随之而来的各种高端消费。如果海外为我国配套的高端产能大量被替代，早晚会传导到就业和消费，引发其产业和消费降级，这恐怕才是欧美对我国发动贸易战的根源所在。
但贸易战虽然短期加大我国对美出口难度，但反过来也推升了美国通胀率，进而通过高利率抑制了海外企业资本开支，降低了全球长期供给潜力，反而更容易造成长期通胀，这对于本已深陷通胀泥沼的欧美无疑更为不利。
本质上中美脱钩对全球供需影响是双向的，于我们意味着要重建需求，于美国则意味着要重建供给。如果我们先于美国填补上需求短板，那么供给不足就是主要矛盾，对应就是通胀，反之则是通缩，目前看长期通胀的概率要更大。
全球将迎来长期滞胀
如果以3-5年维度看，我们认为全球最大的风险并非通缩，而是滞胀。滞的逻辑非常简单，当前本就处于康波萧条期，在新技术进步成熟之前，低增长就是常态。而且过去10年全球增长最大引擎的中国经济增速已经系统性下
近年来贸易战频发正是源于总需求不足下，各国都想通过非市场化手段扩大本土企业需求。但互相伤害模式只是形成了更低水平下的经济均衡，最终拉低了全球经济潜在增速。
20年全球中国GDP增速及10年平均（左图），中国占全球GDP增速比重（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部
3.1 矿业供给将长期不足
通胀最大的逻辑就是总供给不足，这在近两年的上游资源品行业体现的已很明显。
如果以2016年作为本轮商品价格上涨的起点，2021年就是一个标准7年商品大周期高点，金铜油都相继创出了历史新高，从以往经验看，其后两年的调整至少腰斩起步。
但与以往周期不同的是，本轮上游资源行业在资本开支上极为克制，鲜见大幅扩产，相应价格也呈现易涨难跌。即使2022年联储快速加息、美元破百，商品调整也非常有限。甚至联储还没有正式结束加息，金价就已经再创新高，铜价也重回历史高位。油价虽然相对低迷，但在欧美强衰退预期的压制下，也依然跌不破60美元。
后续如果熬到美联储货币政策再次转向，上游资源品很可能就会再次开启新一轮大牛市。
全球油气资本开支增长（左图），全球煤炭企业资本开支增长（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部
全球铜企业资本开支增长（左图），全球铝企业资本开支增长（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部
3.2 制造业供给中期也面临紧张
从制造业看，虽然这两年我国大幅扩产会导致下游盈利受损，但也会从投资回报率来反制产能进一步扩张。从碳中和承诺看，我国当前GDP为120万亿、碳排放量50亿吨。2030年GDP预计200万亿+，对应碳排放量只有60亿吨，因此本轮扩产很可能就是未来10年我国最后一波大规模扩产。
而从海外看，欧美制造业几乎看不到任何新建产能，这与过往周期还是有显著区别。如果说欧洲还受制于能源供应问题，那么美国最大的问题则是来自于通胀。过去几年由于中美选择了不同的加杠杆路径，因此本轮通胀差异极大。
虽然经济体感上我们更差，但低通胀也使得我国可以保持低利率，这样更有利于制造业扩大投资。反之欧美企业新增借款利率已经到了8-9%的区间，试问有什么产业能够承受如此高的利率？更何况高通胀也要求更高工资支出，进一步削弱了企业潜在盈利能力。
因此即使政府再鼓励制造业回流，但企业理性的选择就是少投资多还债。只要通胀问题不解决，我们就很难看到欧美产能周期重启。
中美十年期国债收益率对比（左图），中美通胀对比（右图），资料来源：Wind，和谐汇一研究部
至于印度和东南亚国家制造业崛起的问题，我们也做了测算。以工业化和城市化最好的测度指标钢铁消费量为例，2022年印度和越南预计整体粗钢产量为1.46亿吨，当前我国总产量10亿吨，全球为20亿吨，印度等国占比只有7%。
其过去5年复合增速不到5.5%，我们假设其未来增速为8%，则2025年总产量为1.83亿吨。其后假设还能维持8%增长，则每年边际增量在2030年之前也不会超过0.2亿吨。而我国2003-2007年平均每年需求增速为0.56亿吨，甚至在2016年供给侧改革前年增量仍然超过0.5亿吨。
印度等国无论是从存量还是增量看，都只能算是我国制造业的外溢和补充，至少在10年内不足以影响全球大的供给格局。
3.3 从周期位置看资本开支
制造业和矿业同为周期性行业，并无本质区别。两者在资本开支上之所以产生分化，核心还是所处历史周期位置不同。
实在2008年就已经破了，只不过2009年4万亿救了所有人。当时最不理智、最勇于加杠杆的投资者反而获得了最大的受益。这也导致其后全行业都盲目扩张，过量供给也使得矿业陷入漫漫熊市。
与之类似，2013-2014年我国地产就初现拐点迹象，龙头万科还提出了著名的拐点论，但2016-2017年的棚改货币化再次奖励了勇敢者（其实质和美国本轮放水异曲同工，这恐怕也解释了我们为何本次在刺激居民消费上如此谨慎）。又是最勇敢的人收获最大，也刺激其后全行业再次大幅加杠杆。
而本轮始自2019年的制造业产能扩张本已有产能过剩的苗头，但疫情后叠加供给放缓和欧美放水带来的需求爆发，选择扩产的企业又赚的盆满钵满，榜样的力量+新能源巨大增量需求预期使得更多企业加入了扩产潮。
虽然经济学以理性人为基础，但企业作为整体其实很难做到完全理性，往往都是基于短期线性外推，否则周期行业也就没有周期了。
以化工为例，2021年刚刚经历了史上最长、盈利分位最高的景气周期，自然春风得意信心爆棚。即使看到了产能过剩，各家企业也依然认为自己就是那个能穿越周期、熬死所有竞争对手的阿尔法。有色则是刚刚出坑不久，在加上逆全球化和ESG都不利于矿业投资，即使企业看到了远期的潜在供不应求，依然不敢轻易投资。
虽然长期看供需紧张带来的大牛市最终还是会刺激矿企重启投资，但考虑到矿业投资的长周期，其和制造业在2026年以后形成共振的概率很大，届时商品通胀也将成为全球滞胀的主要驱动力(行情838275,诊股)。
3.4 老龄化+全球左倾推升长期通胀
在产能周期之外，还有两大结构性因素将持续推升全球长期通胀。其一就是工业国人口的老龄化。因为日本与老龄化相伴发生的是长期通缩，市场也习惯于将两者联系在一起。但其实老人只是不工作，并不是不消费，对供给的减少显然要大于需求。正所谓食之者众、生之者寡，老龄化大趋势应该是通胀而非通缩。
日本老龄化之所以伴随着通缩，核心还是其发生的时代大背景是苏东解体+中国改革开放，仅我国就有近3亿高素质劳动力加入了全球分工体系，系统性压低了劳动力价格，这才是全球低通胀的主因。另外老龄化还伴随着储蓄率降低，这也会抑制投资和产能增长，因此全球高生产率劳动力供给进入下行周期将推升长期通胀水平。
中国劳动力及增速，资料来源：Wind，和谐汇一研究部
在老龄化之外，另一结构性因素就是缩小贫富差距。当前世界最主要社会矛盾就是贫富差距过大，这也导致全球各国都在发生着从追求效率向追求公平的转变，致力于改善底层民生。
另外原有国际贸易格局下，后发国家只能靠出卖廉价资源换取工业国的高附加值产成品，其资源出口红利往往又是集中在少数家族手中，很少能惠及民生，消费能力自然不振。但中国崛起却正在从多方面改变该局面。
首先一带一路作为中国版马歇尔计划，通过我国制造业和基础设施输出，给后发国家带来新增就业，增加了其底层收入。反过来这些国家消费能力的提升也为我国中低端产业出口打开了新的增长空间，形成了良性循环。其次我国产业升级也打破了发达国家在高端产品上的溢价，给了后发国家更好的贸易条件，增加了其购买力。
综上未来共同富裕不但体现在各国内部，也体现在国别间，这将扩大全球中低端消费，以及对大宗商品的消费。
新范式下的周期股投资
周期投资一直以来都是需求定方向，供给定弹性。但我们认为未来将是供给决定方向，需求只是决定弹性。
这种范式转变在过去两年煤炭和油运的上涨中已经体现的很明显。只要没有供给增长的行业，价格都是易涨难跌。需求低迷只是阶段性打压价格，且幅度有限。一旦需求有所好转，价格又会迎来新一轮上涨。本质上供需是一体两物，哪怕需求增长慢，只要供给增长更慢，就仍可以维持高盈利。
反倒是过去20年需求虽然高增长，商品周期却呈现牛短熊长。核心就是供给对于需求的响应速度太快，任何供需错配都会在短期内被更为迅猛的产能扩张弥合。相应周期行业长期ROE很低，只有博弈价值而没有投资价值。
未来我们判断存在供给约束的周期行业都将长期保持高ROE，反而会迎来更大的投资机会。
历史上A股一直偏好成长，对应在周期领域大家也多是配置具备成长属性的龙头企业。
但就其底层逻辑而言，主要还是建立在中国经济本身就是一个超级成长股的基础之上。每年10%的GDP增速对应上市企业就有15%的收入增长，再加上优秀企业自身的阿尔法，寻找每年复合20%成长的企业并不是太难。以成长为保护，只要不是在周期高点介入，3-4年获取翻倍的收益并不是太难，甚至稍作择时收益还会更佳。
可是如果未来我国经济增速降至5%以内，即使优秀企业的成长中枢也就10%左右，根本不足以抵御周期波动，因为未来周期投资更多还是要回归周期本身，择之于势、不择于人。
所有历史都不会简单重复，过去30年全球大背景下的高增长在人类历史上都不多见，而未来我们将要面对的则是百年未有之大变局，周期投资的范式自然也要做相应的调整。毕竟在动荡时代最大的风险并不是动荡本身，而是用昨日的思维来看今日的世界。
滞胀年代不但增速低、长期贴现率也将不可逆提升，无论是分母端还是分子端对成长股都不是很友善。反而是供给约束下能够不断提价跑赢通胀的周期股更具备配置价值。
我们判断今年盈利稳定、高分红的中特估价值重估只是预演，未来随着经济复苏的深化，周期行业还将迎来更大级别的整体性重估。
周期行业分析
对于今年的周期股，在国内复苏、海外衰退的背景下，需求端很难形成共振，定性的看不是大年，但也不是灾年，还是存在结构性机会。大机会还是要等到欧美实质性衰退，并迎来再次放水之后。
分产品看，贵金属无疑是最受益于当前宏观环境，未来无论是去美元化、欧美经济衰退、联储再次放水以及再通胀都利好贵金属。如果以欧美放水幅度测算，本轮黄金高点有望达到3000美元盎司以上。只是当前在交易侧比较拥挤，但大方向上没有问题。
工业金属中，铜铝我们中长期都比较看好。但铜当前定价较高，周期位置一般。虽然远期供给逻辑很通顺，但今年供给增量毕竟还是挺大的，如果选择无视短期累库风险，将长期逻辑一路平推到当下，我感觉还是有些过于乐观了。
相比之下，我们更看好铝。原因就在于铝周期位置更低，当前库存已降至历史同期最低、且还在不断去化，是典型的强现实弱预期。一旦后续对经济预期有所好转，合理铝价应该远高于当前水平，对应企业的业绩弹性和股价修复空间都很大。
铝从长逻辑看有明显低估，核心就是与铜的供给约束来自于已被历史检验过无数次的矿业周期不同，铝供给约束主要来自于政策限制，市场天然就不信任这种非市场化手段，总是担心政府会朝令夕改，一旦价格暴涨就会像煤炭那样从限产直接切换到保供。
但与煤价事关民生不同，以铝元素计我国还有30%产能用于出口，铝价太低等同于低价向海外出口能源和碳排放权，无疑是种很愚蠢的行为。尤其是在铁、铜和锂等我国不能控制的矿产资源轮番暴涨的背景下，适当利用我国的产业控制力提升铝价也是一种利润对冲，和稀土控量保价的底层逻辑是类似的。
因此我们认为铝的政策约束并不逊色于铜。简言之，从周期看铜还是铜，但铝已经不再是以前的铝了，长期看还是有较大的重估空间。
对于铜铝之外的小金属如锑、锡等我们也很看好。大逻辑都是过去长期缺乏资本开支，未来几年都看不到太多增量产能，且下游库存也已消耗殆尽。当前光伏占到锑总需求的20%，锑的供给增量主要也就在今明两年。其后即使光伏需求增速下滑，但相比于锑的零增长，两者之间供需缺口会越来越大。
而锑作为添加剂性质的小金属，向上价格弹性极大。锡光伏占比也有5%，虽没有锑高，但供给约束更强，即使不考虑缅甸禁矿，未来几年也看不到增量。主要需求消费电子又在景气底部，向上只是时间问题，长期看向上弹性也很大。
未来有色在全面大牛市的背景下，很可能是大金属搭台，小金属唱戏。毕竟铜铝再看好，受体量所限价格波动率不会太高，小金属的特点则是弹性大，容易暴涨暴跌，是典型的牛市品种。
对于化工而言，经过去年下跌，绝大多数化工品都已处于景气底部，从库存周期角度不应看空，但从产能周期角度又很难看多，所以我们的判断未来就是底部震荡，但向上弹性有限。现在市场看好化工的一个重要逻辑就是当前盈利处于过去5年底部，存在很大向上空间，对此我们并不是非常认同。
因为如果我们从更长期的视角看，其实过去5年的化工利润在历史上都是不多见的，更为可能的是过去5年利润中枢就是未来5年的天花板，而去年4季度的所谓底部利润则更像是未来的常态。毕竟对于绝大多数产能过剩行业，行业层面是没有理由给到盈亏平衡以上利润的。
所以我们建议纯贝塔标的尽量能不参与就不参与，具备阿尔法的龙头如果在极端便宜的情况下还是可以考虑的。
从更长期看，我们对化工不但不悲观，反而很乐观。毕竟对于周期而言，有寒冬就有盛夏，当前越不好，未来否极泰来的空间就越大。就像春有飞花冬有雪，都是大自然的盛景。而且从结构看，经历了本轮周期的淬炼，优秀企业会变得更加优秀。
海外又停止了产能扩张，我国龙头企业必然会化内卷为外卷，致力于依托全球市场化解国内产能过剩，这也将促使我国实现从化工大国向化工强国的跨越。依照我们对周期的判断，2026年以后化工将迎来新一轮景气周期，届时熬过本轮周期的龙头企业收入和利润体量都会再上一个台阶，市值也将呈现跨越式增长。
对于能源而言，短逻辑和长逻辑是比较矛盾的。长期看新能源对传统能源的替代肯定是不可逆的大趋势，我国每年新增发电量就是4000亿度电，对应200GW光伏和100GW风电的新增装机，大体在2025年以前就可以实现。换言之，煤炭2年后就将迎来长期需求坍塌，即使供给不扩张也于事无补，价格跌破长协也只是时间问题。
但短期看，以煤炭股如此低的估值和市场预期，看空性价比也很低。甚至今夏如果出现极端天气，煤价上涨的尾部风险还挺大。对于原油来说，从周期角度看应该还有一轮冲顶，不排除明年油价再次破百。
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赵辰
和谐汇一研究部
执行董事
原东方证券(行情600958,诊股)研究所担任石化行业首席分析师。曾获新财富、水晶球、金牛奖等多个业内奖项。对油价等大宗商品价格研究和周期性拐点的把握在业内独具特色。
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