网上公开 特约 | 王天一
今年是巴菲特第 59 次主持伯克希尔的股东大会，作为持股超过 10 年的老股东，笔者带着对 ” 后巴菲特时代 ” 伯克希尔内在价值的思索参加了 5 月初的股东大会。本文就一些细节，分析伯克希尔的独特文化和未来发展趋势，希望对价值投资者在选择股票投资上有一些借鉴意义。
价值投资是少数派
巴菲特称伯克希尔年会为 ” 资本家的伍德斯托克 “（Woodstock for Capitalists）。
伍德斯托克音乐节是 1969 年 8 月 15 日至 18 日在美国纽约州贝瑟尔的 Max Yasgur 奶牛场举行的音乐节，三天吸引了超过 40 万名观众，成为历史上规模最大的音乐节之一，被广泛认为是流行音乐史上的一个关键时刻，也是反主流文化一代的决定性事件。
巴菲特这样称呼是想把伯克希尔每年的股东年会办成资本界狂欢节，更是强调反主流文化伍德斯托克音乐节代表价值投资是一个少数派，和流行旅鼠效应格格不入，更多的投资者是盲从，在股市中跟风而动。
如今的伯克希尔年会已经成为全世界投资者最重要的朝圣之旅。今年 5 月 5 日开始的年会，有多达 4 万名股东和其亲朋涌入了奥马哈最大的会展场馆——女王中心 ( CHI Health Center ) 。每年年会必不可少的两个主题是股东问答和附属公司的商品展销会。
股东会现场，琳琅满目的商品，包含了衣食住行各个领域，许多投资者在现场看到 DQ 冰激凌、金霸王 ( Duracell ) 电池、Helzberg 珠宝、Fruit of the Loom 服装等品牌时才意识到伯克希尔还是个商业帝国。
其中喜诗糖果无疑最吸引人，是展位上的热门商品，人们排队结账超过了上百米。巴菲特在今年致股东的信中特意提到去年总计销售了 11 吨喜诗糖果，主要营业时间每分钟大约销售 10 笔。
” 后巴菲特时代 “
将按照业务形成集团领导的局面
伯克希尔的正式接班计划始于 2018 年，当时格雷格 · 阿贝尔 ( Greg Abel ) 和阿吉特 · 贾恩（Ajit Jain）同时被晋升为伯克希尔 · 哈撒韦公司的副董事长，人们只是不知道两人中具体是谁会接下首席执行官的指挥棒。经过几年的过渡，后巴菲特时代接班人格局逐渐清晰起来：未来不是一个人统领全局，会按照业务领域形成集团管理的局面。
格雷格 · 阿贝尔未来虽然会接任公司首席执行官，但是主要负责伯克希尔旗下非保险子公司的运营。阿吉特 · 贾恩则会继续负责伯克希尔 · 哈撒韦公司的根基——保险业务，这也是他在伯克希尔一直工作的领域，自从在 6 年加入伯克希尔以来，阿吉特 · 贾恩已经在保险领域耕耘了 37 年，这一领域可以说是没有变化，是最让人放心的业务。
投资业务则会由两位相对年轻的投资经理接手，分别是 52 岁的托德 · 康布斯（Todd Combs）和 60 岁的泰德 · 韦斯勒（Ted Weschler），他们两人的年龄差距和巴芒组合类似，人们期待他们会在投资上接过上一代传奇的火炬。巴菲特挑选的伯克希尔继任管理者
都需具备这三大优良品质
巴菲特长子霍华德 · 巴菲特将成为非执行董事长，主要是为了传承伯克希尔的企业文化并监督首席执行官履职，霍华德未来不会在伯克希尔领取工资。笔者认为，领导集团继承了伯克希尔的基因，具体有以下几个特点：
第一，热爱是未来领导人的必备素质。伯克希尔的领导层无疑都是优秀人才，巴菲特挑选这些人最重要的原因是他们热爱自己的工作，不把工作当作谋生的手段，单纯衡量收入多少已经失去了意义，巴菲特对此形容是每天跳着踢踏舞去工作，人生最幸福的是每天做最喜欢的事情。
投资经理韦斯勒就和巴菲特有相似的经历，巴菲特年轻时在哥伦比亚大学师从本 · 格雷厄姆并获得经济学硕士学位，毕业后曾主动提出为格雷厄姆免费工作，一开始被拒绝了，几年以后终于获得了与格雷厄姆一起工作的机会，这为巴菲特后来事并在 2012 年加入了伯克希尔，专门负责投资业务。这些优良基因就是这样一代代传承下去。
二是，领导人能力重于资历，必须每天进步一点点。巴菲特在选择人才时更重视能力，具体就是终身学习的能力，而不是名校、大公司的光环。例如 ” 接班人 ” 格雷格 · 阿贝尔来自加拿大，毕业于阿尔伯塔大学，从 1992 年就在公用事业领域服务，1999 年他所在的美中能源被伯克希尔收购以后，成为从公司内部成长起来的接班人。
阿吉特 · 贾恩则在印度上大学时主修机械，于 6 年加入伯克希尔时没有任何保险工作的经历，今年年会时巴菲特不吝赞美之词：” 阿吉特 · 贾恩是全球选出的十大最佳保险经理人之一，他的地位无可取代。阿吉特从不会去尝试改变一个体系，而总是会去改善一个体系。我很享受与他交流，以前我们每天都会聊天，现在没有那么频繁了，但他绝对是世界上独一无二的人 “。
三是接班人必须是正直诚实的人，这是做管理、投资的前提。人品比能力更重要，未来接班人首先要是个正直诚实的人，巴菲特首先以身作则，由于伯克希尔股票存在同股不同权的 A、B 股，巴菲特的投票权重和经济利益为分别是 30.9% 和 15.6%。从伯克希尔提交的报告来看，最近三年巴菲特总薪酬一直在 40 万美元上下，其中 10 万美元为年薪，剩下的全部支出都是安保服务的费用，根据美国证券交易委员会的要求，个人和家庭安全费用作为其他补偿进行报告。梳理来看，在过去的 40 年中，巴菲特的年薪一直处于 10 万美元， ” 老搭档 ” 查理 · 芒格也拿着同样的工资。相比之下，分别负责伯克希尔保险和非保险部门的阿吉特 · 贾恩和格雷格 · 阿贝尔的薪酬要丰厚得多。在过去三年中，两人每年都获得 1600 万美元的薪水和 300 万美元的奖金。
伯克希尔的独特薪酬说明巴芒二人是以合伙人的态度来运营这个公司，如果定位是管理者，可以轻松地拿到千万美元的薪酬。因为，在过去 10 年中，标准普尔 500 指数所包含的公司中，首席执行官薪酬平均每年增加 54 万多美元，到 2021 年平均年薪达到 0 万美元。但 10 万美元的年薪恰恰代表了巴菲特和芒格愿意与股东们同舟共济，也印证了他们是对投资事业的喜爱。
对继任者来说，伯克希尔也从不搞流行的股票期权奖励，要求未来管理者与公司共进退。根据 2022 年初的记录，格雷格 · 阿贝尔只拥有 5 股 A 类股票和 2000 多股 B 类股票，价值仅仅 300 多万美元，和未来首席执行官的身份不符，股东表达了对继任首席执行官的担心，为此伯克希尔向 SEC 提交了文件，阐述了巴菲特对接班人的要求：董事会成员必须拥有与其个人财富相符合的伯克希尔股票，并且至少三年内根据其资源对伯克希尔股票进行大量投资。
格雷格 · 阿贝尔在今年 3 月购买了 55 股伯克希尔 A 类股票，加上去年 9 月购买的价值 6800 万美元的伯克希尔股票和之前的少量头寸，使他拥有的 A、B 股分别达到 228 股和 2263 股，总价值接近 1.12 亿美元。
这些体现了巴菲特对股东负责的态度：伯克希尔 · 哈撒韦不会向高管授予股票作为他们薪酬的一部分， 他们必须在公开市场上购买公司的股票。这些原则都是对现有股东的最大保护。格雷格 · 阿贝尔为了满足这些规定，去年以 8.7 亿美元的价格将伯克希尔 · 哈撒韦能源公司 1% 的股份回售给公司，税后得到了超过 6 亿美元，未来阿贝尔可能会购买更多伯克希尔股票，以遵守董事会成员持股的新准则。
在 ” 后巴菲特时代 “，阿贝尔不仅仅是带领伯克希尔前进的船长，也把自己的大部分财富放在同一艘船上，巴菲特巧妙的接班安排保证了阿贝尔会和股东们同舟共济，遇到问题时不仅仅是一个管家的角色。
新一代投资经理更熟悉科技股
但在人脉上较巴芒还有所欠缺
如果把伯克希尔比喻成一座冰山，那么投资无疑就是水上的部门。无论是机构还是个人投资者，都关注着其投资组合的任何变化，持仓的任何变化也会引起市场的连锁反应。由于它的持仓市值接近 3000 亿美元，由 49 只股票组成，其投资组合本身就是一只基金，只是它不遵循平均分散的原则，持仓前 5 名就占其投资组合的 76%，排名榜首的苹果占全部投资组合的 39%。
新一代投资经理托德 · 康布斯和泰德 · 韦斯勒各自独立操作百亿规模的投资，他们近些年投资苹果、动视暴雪和台积电等科技公司，可以证明伯克希尔的能力圈逐渐扩大，只是还需要时间证明他们决策的正确。
托德 · 康布斯和泰德 · 韦斯勒被认为是伯克希尔下一代的巴芒组合。两位新的投资经理都继承了前任的性格、工作特点，每天做大量阅读，远离华尔街。泰德 · 韦斯勒最著名的投资是向巴菲特推荐了苹果，在特里普米克尔的新书《史蒂夫之后：苹果如何成为一家价值万亿美元的公司并失去灵魂》中描述了这段轶事：
泰德 · 韦斯勒是苹果不慎从口袋滑落，本人像是蒙受了灾难性的损失，这位九十多岁的老人告诉泰德 · 韦斯勒 ” 我觉得自己失去了灵魂 “。
韦斯勒与巴菲特分享了戈特斯曼的故事，巴菲特惊讶地发现他的朋友在他这个年纪如此迷恋这种设备。以前巴菲特以回避技术公司而闻名，因为这在他的能力范围之外，这次决定仔细研究苹果公司。巴菲特后来意识到泰德 · 韦斯勒是对的：iPhone 不是科技，而是现代的卡夫通心粉和奶酪，因此在接下来的几年里总计投入了 350 亿美元，目前其持仓最新市值是 1163 亿美元，每年仅苹果的股息就有 8 亿多美元。这也是伯克希尔在 2000 年后跟上互联网步伐，远远超越标普 500 的原因所在。
但在笔者看来，和老一代巴芒组合相比，新一代的投资经理在投资圈的人脉还有欠缺，巴菲特形容自己的工作是等生意上门，很多收购机会都是由巴菲特的朋友们介绍而成，巴菲特也为熟悉的朋友、公司提高融资服务，这些本身都是巴菲特个人魅力的体现，新一代需要逐渐获得认可。
搭乘韦斯勒汽车前往股东会
感受伯克希尔及管理者的 ” 特立独行 “
今年在参加伯克希尔年会时，笔者在奥马哈机场偶遇泰德 · 韦斯勒，并有幸搭乘他的汽车前往年会现场，他虽然早已身价过亿，依然保持着简朴低调的性格，自己依然开着普通的汽车往返机场接送同事，和蔼地回答问题、合影和签名，虽然独立管理着百亿美元的投资组合，和普通工作人员并没有什么不同。在短短的十几分钟里就伯克希尔的成功做了一些交流，他着重强调是伯克希尔的独特性，成功是个特例。笔者也通过观察体会到和财富 500 强里的其他公司相比，伯克希尔确实是特立独行的。
首先公司一贯坚持朴素，甚至 ” 简陋 ” 的运营风格。以历年年报为例，风格简单干净，里面没有照片、图片、图形和彩色标题，只是简单的表格和朴实的语言。对于价值投资者来说，年报的美化程度往往和投资价值成反比，虽然财务、审计规则规范了上市公司，但是公司年报的呈现方式往往可以自我裁定，趋利避害。一些公司的年报更倾向于报喜不报忧。
其次是大公司小总部，伯克希尔在 2022 年世界 500 强企业排名第 14，泰德 · 韦斯勒介绍说虽然附属企业员工超过 32 万人，公司总部只有 26 个人。在公开市场股票投资组合价值超过 3000 亿美元，包括 50 多个头寸，而掌管这些投资的也仅仅几个人，人们都会赞叹公司的运营效率。
笔者到伯克希尔总部实地考察，发现公司总部仅租用了奥马哈一座普通写字楼的两层，自 1962 年以来巴菲特一直在这里上班，整座建筑外围没有任何公司的标识。最近十年间，伯克希尔通过企业所得税贡献了 320 亿美元，几乎恰好是财政部征收的所有资金的千分之一，这么一个伟大的公司却如此低调、节俭，这些品质也是让许多价值投资者长期持有，笔者询问与会的投资者，好多人已经是几十年的长期股东了。
伯克希尔仍被严重低估
希望 ” 资本家的伍德斯托克 ” 可以持续
按照业务板块，伯克希尔分为保险、非保险和对外投资三项，根据今年的一季报，每股净资产为 35.39 万美元（B 股都转化为等价数量 A 股），而 A 股价格是 50.29 万美元，对应的市净率为 1.4，现在的股价是高还是低呢？
我们先看看巴菲特自己给出的答案：伯克希尔在 2023 年第一季度支付了 44 亿美元以回购其 A 类和 B 类普通股的股票。
持续回购股票代表巴菲特认为股价低于股票的内在价值，股上。
对于收益相同的投资机会，巴菲特首先会考虑好的收购机会，这更有利于资金调控和税务安排，其次考虑的是公开市场的股票，最后才是股票回购。股票回购可以说是免税的现金分红，回购后现有股东所占的比例增加，股东如果选择现金可以卖出部分股票保持回购前相同的比例，资金充足的股东可以选择继续持有增加的比例，避免现金分红的纳税要求。
在 2012 年伯克希尔将其回购价格上限从 1.1 倍市净率提高到 1.2 倍，这体现了股价和内在价值的脱节。
熟悉巴菲特致股东信的读者都知道，在历年信的开头都是当年公司和标准普尔 500 指数的对比，在 2013 年及以前的年报里使用的惟一指标是每股净资产，在这之后逐渐过渡到股价变化和指数对比。这是因为伯克希尔在 2000 年前后改变经营策略，收购大型公司完成了多元化，旗下的伯克希尔 · 哈撒韦能源、伯灵顿北部和圣达菲铁路公司、政府雇员保险公司如果是独立公司，其本身体量就可以达到世界 500 强，正是这种公司结构使内在价值远远高于每股净资产。
虽然股票价格和内在价值并不一致，但是从长期看，股价会向内在价值靠拢，从笔者持仓 10 多年的经历来看，复合收益率大约是 10%。虽然其短期股价表现可能逊于高科技、新能源、电动汽车等热门股票，但这是由于伯克希尔太庞大了，不可能期望大象跑出猎豹的速度。
持有伯克希尔股票的最大优势是对抗衰退，例如 2022 年标普 500 指数跌了 18.1%，而伯克希尔股价上涨了 4%，跑赢指数超过 22 个百分点。
巴菲特历来对投资细节守口如瓶，惟有股票回购向股东详细陈述了操作原则，普通投资者可以简单地跟随伯克希尔回购的步伐进行投资，其收益就可以超越指数，这也是笔者坚持持有伯克希尔 10 多年的原因。
从 1965 年由巴菲特执掌伯克希尔 · 哈撒韦公司开始，公司从一个濒于倒闭的纺织公司成长为保险为核心，实业、投资并存的财富 500 强企业。笔者认为，其内在价值和股价相比是被严重低估了。如果旗下主要公司能够分拆上市，其股价很快就会翻倍。当然笔者还是希望新一代管理者能继续坚守价值投资不炒作的风格，” 资本家的伍德斯托克 ” 能够持续下去。
（本文作者系现居加拿大的职业投资人。本文已刊发于 5 月 20 日《网上公开》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
