全球化风险溢价

全球化风险溢价

文献来源：JEAN-NOËL, BARROTERIK LOUALICHE, JULIEN SAUVAGNAT. January 2016. “The Globalization Risk Premium.” The Journal of Finance

推荐原因：我们研究全球化如何反映在资产价格中。我们使用运费来衡量美国公司对全球化的影响。低运费成本行业的公司风险溢价为7.8％，这表明他们的现金流与美国投资者的边际效用呈负相关。为了理解这种全球化风险溢价的起源，我们建立了贸易和资产价格的动态一般均衡模型。我们发现这种溢价源自进口竞争触发的最低效企业被取代的风险。这表明外国生产率的冲击发生在美国投资者身处消费昂贵的时期。

背景
过去30年的一个显著特征是国际贸易流动的急剧增加。这一进程通常被称为“全球化”，已经吸引了大量的关注，但其含义仍存在争议。其中的好处是可以以更低的价格获得更多的产品品种，更便宜的半成品，以及美国公司进入外国市场的途径。另一方面，低工资国家的国外竞争，特别是中国加入世界贸易组织后，已经显示出对美国制造业就业和工资的威胁。总之，全球化使国内经济暴露在外国生产力冲击之下，对家庭和公司产生异质影响，使总体影响的分析复杂化。本文研究全球化是如何反映在资产价格上的，因此美国投资者如何看待国外生产力对国内结果的冲击。研究结果表明，对于美国的边际投资者来说，外国生产率冲击被视为坏消息。

衡量全球化风险溢价
2.1. 运输成本（SC）检查了运输成本（SC）广泛分布于各个行业，它们是持久的，且确实与贸易流动有关。下图显示了汇总统计数据，涵盖了439个独特的制造业，平均SC为运费的5.9%，第一个百分位数为0.2%，第99个百分位数为22.7%，重量–价格比在平均值0.67附近也有显著差异，第1和第99百分位分别为0.002和9.0。

每年根据SC的五分位数对行业进行排序，并观察随着时间推移五分位数之间的过渡。在下图中给出了这个分析。Panel A中显示了从t−1年到t年的过渡,Panel B显示了从t−5年到t年的过渡。SC在五分位数的顶部或底部的部分，有85%以上的的概率下一年在相同的五分位数区间内。

下图是贸易流通价格的行业年回归结果。SC与进出口呈负相关。SC的一个标准差增加，进口下降4%(第2列)和出口下降4.7%(列5)。SC与纯进口呈负相关（第八列），这说明了全球化带来的双重影响：更高的进口渗透带来的成本，以及更高的出口带来的好处。引入行业固定效应，并有效地考虑SC的变化时(第3和第6列)，运出成本的系数仍然为负，但下降了6倍，与零的差异不显著。与表2中的发现一致，即SC是持久性的，行业内SC的变化不能预测贸易流的变化。当我们考虑重量-价格比而不是SC (Panel B)时，出现了一个非常相似的情况。总的来说，证据证实，SC是不同行业在国际贸易流动敞口方面的一个很好的指标。

2.2. 组合回报

通过比较受全球化影响程度高和低的公司的平均超额收益，探讨全球化是否以及如何反映在资产价格中。在前一年根据SC的五分位数形成等权重的股票投资组合。下图显示了五种投资组合的超额收益、波动性和夏普比率，以及称为“Hi-Lo”的投资组合，在最高的SC投资组合中做多，在最低的SC投资组合中做空。在SC较低的行业中，企业的平均回报率(年)比SC较高的行业的平均回报率高7.8%。多空组合的夏普比率(第6栏)为42%。当我们考虑按重量-价格比排序的投资组合时，也会出现类似的情况:在重量-价格比较低的行业，年化回报率平均高出9.8%，夏普比率为43%。

在我们的样本中，高SC行业和低SC行业之间的回报差异可能是由于这些行业的组成不同，而不考虑它们对国际贸易流动的实际敞口。接下来，根据Fama和French(1993)的三因子模型估计了异常超额收益。确认所获取的风险溢价并不包括在经典风险因子的负荷中，即市场、规模和价值。如下图的Panel A所示，我们发现多空组合alpha值为0.79%(每年9.9%)。h5个投资组合在市场因素上的表现类似。但是，与高SC产业相比，低SC产业对规模的负荷更低，对价值因子的负荷更高。在Panel B中，投资组合的回报是价值加权。在这种情况下，虽然低SC投资组合的月度超额收益为0.35%，但高SC投资组合和低SC投资组合的收益之差在统计上并不为零。等权和价值加权回报率之间的差异是由于较大公司的作用造成的。将股票按行业重量-价格比的五分位数进行排序，我们会发现类似的结果(如果有更强的话)。

因此，研究结果表明，更容易受到全球化影响的企业拥有强劲而可观的风险溢价。它们的表现与美国投资者的边际效用呈负相关。虽然这本身是一个意外的发现，但它需要进一步的探索。这种溢价可以由美国企业业绩和家庭消费对外国生产率冲击的正面或负面联合反应推动。换句话说，风险的价格可以是正的，也可以是负的，这取决于潜在的经济机制。

模型

3.1.建立模型

投资者也在相应地调整自己的投资组合。模型中有两个国家，为了捕捉行业异质性，在每个国家引入了两种类型的行业。我们将重点放在国内变量的数量上，用星号(*)表示所有外部变量。每个国家都有连续不断的家庭提供非弹性劳动力。该模型是真实的，但随着各国物价指数随时间的变化，我们引入各国名义价格作为一种方便的计算方法。我们用波浪号表示名义变量，并以每个国家的总消费品价格为计算单位。公式：

3.2.平衡

在一个行业的公司数量是常数时解出了禀赋经济。因此，唯一的生产调整是出口的进和出。我们定义一个平衡为实际价格的集合,工资w,输出(ω),消费(ω),劳动需求(ω),这样:(a)每家公司最大化利润给予消费者需求;(b)给定价格，消费者最大限度地利用其跨期效用;(c)货物市场，劳务市场清晰;(d)每个国家贸易平衡。实际上有7个内生变量在模型中:在每个国家的总消费水平(C, C*),汇率F和四个行业出口达标水平:。知道这些量就足以解出每一点的平衡。

股票回报横截面上的价格风险
根据运输成本、公司规模和公司盈利能力，形成了双重排序的投资组合。如果风险的价格是负的，风险溢价应该集中在小型公司和生产率低的公司。这种方法将贸易风险集中于生产率较高并且较大的公司的正面影响与集中于生产率较低并且较小的公司的负面影响分开。使用市值衡量规模，使用资产收益率(ROA)来衡量生产力。根据前一年的行业运输成本或重量价格比将股票独立地分为5个投资组合，并根据第t- 2年的市值(规模)或资产回报率(ROA)将股票分为3个投资组合。在规模最小的百分位点中，做多高SC和做空低SC的投资组合的alpha值为每月-121个基点。在最大规模百分位点中，这个差值减小到-50个基点。我们发现多空组合alpha在底部ROA 百分位点为-107个基点，而在顶部ROA百分位点为-56个基点。基于权重价值比构建的投资组合也得到了类似的结果:超额收益随着公司规模和盈利能力的增大而显著下降。用不同的方法测试了这些结果的稳健性：（a）使用五等分位数对运输成本和关税之和进行相同的测试，结果:超额收益随着公司规模和盈利能力的增大而大幅减少；（b）第二个模型预测的是风险价格的符号，风险溢价应取决于需求弹性。风险敞口企业的超额收益集中在高需求弹性行业，这与风险价格为负相一致。当我们考虑价值加权投资组合回报时，这种模式并不稳健；（c）第三个模型预测是，如果高，低SC行业之间预期收益的差异越大的，则具有高Pareto尾部参数特征，那么风险的标志为负，即其产出分散在效率较低的企业中。此外，投资组合回报价值加权时更为明显。结果清楚地表明，风险的价格是负的，暴露在全球化下的企业所承担的风险溢价是由外国竞争的替代风险驱动的。他们还指出美国的边际投资者认为外国生产率冲击与更高的边际效用有关。

校准
对模型进行了校准，为全球化如何反映在资产价格中提供了进一步的定性和定量证据，风险价格为负在一个合理的参数范围。不仅发现利润弹性的强烈反应，还发现边际投资者确实关心外国生产率冲击，并愿意为保护付出代价。此外，我们发现，小企业更容易受到外国生产率冲击的影响。规模较大的公司确实在出口，并利用海外需求不断增长优势，有机会对冲国内风险，降低它们的风险溢价。

研究扩展模型以考虑更现实的风险价格是否有助于对风险定价定量。

(a)现金流机制

模型主要关注于捕获供应端的粒度，区分行业和公司。下图的脉冲响应完美的展示了模型的机制。低运输成本行业，进口渗透对外国冲击的弹性远大于高运输成本行业。将行业进一步划分为小公司和大公司，为了更好地理解是什么驱动了一个行业的平均利润反应。进口竞争渠道与不同行业的进口渗透水平相结合，导致小企业之间的反应差异较大。不同行业的大公司的响应差异相对于小公司较小。原因是这些公司出口，国外需求的增长弥补了进口的损失。一个行业面临进口竞争的风险越大，规模较大的公司就越容易出口并利用国外需求的增长。

(b)消费响应

消费是在两种力量的作用下移动的:(1)价格效应，即由于从国外进口的产量更高的品种，消费变得更便宜;(2)财富效应，假设的结果基于金融的自给自足，平均而言，国内公司的利润份额确实被外国公司抢走。在校准中，确实发现财富效应占主导地位，而消费在受到外国生产率冲击后下降。在低消费时期表现不佳的公司估值较低，从而导致均衡时的预期回报较高。

(c)估值

为了精确地测试位移对价格的影响机制，我们保持我们的校准模型不变，并从数据中指定一个随机折现因子（SDF）。发现外生SDF每年产生2.5%的风险溢价，而这种风险集中在小企业中。考虑到这个SDF，我们在下图中表示了企业对国外生产力冲击的价值反应。再次发现低运输成本行业(黑线)和高运输成本(灰线)行业的估值反应是不同的。大部分的差异集中在小公司。

总结
本文研究全球化是如何反映在资产价格上的，并且美国投资者如何看待国外生产力对国内冲击的结果。使用运输成本来衡量美国公司在全球化中的风险。我们发现，在运输成本较低的行业，企业的风险溢价为7.8%，这表明它们的现金流与典型投资者的边际效用呈负相关。这种溢价由美国企业业绩和家庭消费对外国生产率冲击的正面或负面联合反应推动。为了理解这种全球化风险溢价的起源，我们建立了一个动态的贸易和资产价格的一般均衡模型。在模型的指导下，我们发现这种溢价来自于进口竞争引发低效率企业被替代的风险。这表明外国生产率的冲击发生在美国投资者身处消费昂贵的时期。

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