闲聊
不忘初心，方得始终。流了两个问题：第一，读者朋友A表明他体会最深的是低位的时候不敢买进，高位的时候肯定不追，结果近似于没赚没赔，认为自己属于典型的韭菜。可能很多人都面临过类似的问题，我就来解释一下，我们是否买进股票的主要依据安全边际的大小，即内在价值与市场价格的偏离程度。理论上，当市场价格低于内在价值时，股票就处于低估状态，可以选择买进。一般情况下，安全边际最好大于60%，即假设内在价值是100元，那么市场价格低于40元时，我们就可以大胆买进，也就是经常提到的“四毛买一块”。由于市场价格是市场给定的，所以弄清楚偏离程度最核心的就是弄清楚内在价值。这个内在价值就是我们投资决策的“锚”。我们有了“锚”，才会有充足的信心去做投资决策。现实中，我们无法知道精确的内在价值，更多的是通过很多估值技术去毛估估一下股票的内在价值。模糊的正确远胜于精确的错误。所以，我们在决定买入一支股票，一定要大概知道这支股票的内在价值。第二，读者朋友B谈到了几个重要的观点：（1）国内投资者都知格雷厄姆是著名的价值投资大师（烟蒂股），却不知格雷厄姆其实还是成长股的大师。格雷厄姆在第四版的《证券分析》大概有十几个章节论述了成长股。目前国内看的版本主要是第六版，而第四版由于版权费等原因未能翻译成中文。（2）巴菲特经常所说的“用40美分买入1美元”，实际上暗含着10年年化收益率9.6%左右的回报。（3）另外，读者朋友还提到其他的观点，如果股票的本质没有正确理解透彻，估值都是妄谈。99.99%的国内价值投资者，都没有正确的理解股票的本质。看未来成长，最多看五年，等等。 读者朋友B的观点很有含金量。关于问题（1），我对第四版的成长股部分很感兴趣，并且试图找一下《证券分析（第4版）》的英文版（电子版），结果并没有找到，并且在亚马逊等网购平台上也没找到。有些可惜。关于问题（2），我大概计算了一下，假如一支股票的内在价值100元，市场价格40元价值回归，这笔投资的年化回报率就是20.12%，即40*（1+20.12%）^5=40*2.5008=100.032元，此时就实现了超额回报。可以说，与各位读者朋友交流，我也受益匪浅。我之前也专门撰写文章，谈了谈个人投资者如何打造个人投资体系，那么由于我们大部分人并没有在价值投资相关的基金工作学习的经历，所以最终的学习渠道只有大量的阅读学习价值投资相关的著作和文章，这部分主要包括两类：一类是价值投资的原著，如《证券分析》、《聪明的投资者》、《巴菲特致股东的信1957-2023》、《伯克希尔股东大会问答录》等等。另一类是其他人的对价值投资的解读。我计划把与价值投资相关的书都拿来读一读，在这些书里面，优先阅读与格雷厄姆、巴菲特、芒格相关的书籍和资料。目前，正在阅读《巴菲特致股东的信1957-2023》、《伯克希尔股东大会问答录》等。读原著、学原文、悟原理，确实很有帮助。另外，有很多证券公司的工作人员联系，提出合作宣传开设证券账户，对于此事我的态度是拒绝的。不过，这些开设账户的费率确实还比较低，基本上都是万1起步。所以，各位读者朋友可以检查下自己证券账户的费率是不是万1，如果高于万1就可以联系自己的证券经纪人调低费率。降低费率，减少收益率的磨损。haha…正文我们在建立投资体系时，要关注这个体系是否逻辑自洽。逻辑自洽是有效投资策略的基本前提，投资决策的逻辑要能够形成一个闭环。我们说，价值投资有六块基石——买股票就是买公司、经济持续增长、市场先生、安全边际、价值回归、复利效应。那么，市场并不完全有效就是这些基石的理论基础，可以说是基石的基石。如果市场有效假说成立，那就没有价值投资的生存空间。01 弱有效市场是价值投资的理论基础有效市场假说（详见股票市场真的有效吗？ ）把相关信息划分为历史信息、公开信息和内幕信息，从而分为三种有效程度不同的市场：第一，弱有效市场。股价已经充分反映了股票的历史信息，此时技术分析无效；采用基本面分析法和内部交易可以获得超额回报。第二，半强势有效市场。股价已经充分反映了股票的所有历史信息和公开信息，此时技术分析法、基本面分析法均无效；拥有内幕信息的投资者可以获取超额收益。第三，强势有效市场。历史信息、公开信息和内幕信息均已经全部充分反映在股价中；投资者无法通过采取任何投资策略获取超额收益，只能采取被动投资策略，买指数基金或许是最好的选择。如果市场完全无效，则市场无序，此时股票价格的变化纯属随机效应，此时市场缺乏力量推动价值回归，价值投资就没有实现投资收益的现实依据。如果市场有效，股票的市场价格与其内在价值就不存在偏差，价值投资就无法利用偏差获取超额收益。当市场价格等于内在价值时，就不存在安全边际了，价值投资的基石也就荡然无存。因此，只有在弱有效市场中，股价只反映了过去的历史信息，而未能反应全部的公开信息，此时价值投资才能通过基本面分析而获取超额收益。格雷厄姆认为，短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重机。其中，“投票机”指的就是价格扭曲，反映的就是市场失效；而“称重机”指的就是价值回归，反映的就是市场有效。也就是说，价值回归本身就是市场消除定价错误，纠正价格扭曲，从失效到有效的过程。《投资最重要的事》也谈到：在投资中，正确≠正确能够被立即证实。但规律迟早会被验证，股价最终会回归公司的内在价值。现实生活中，我很多投资者最容易犯的错误就是买卖逻辑不自洽，这本身反映就是投资体系的逻辑无法闭环。比如，因为看好公司基本面而买入其股票，却因为股价跌了10%而急于止损。假设买入时股票的内在价值为100元，市场价格为40元，结果又跌去10%到了36元。此时选择卖出，要么就是对于内在价值出现了判断错误，要么就是公司基本面坏掉，又或者是不相信价值投资。否则，在公司基本面并未坏掉的情况下，由于安全边际进一步扩大了，就应该果断选择加仓。 02 有效市场理论的三个前提条件在现实中很难实现有效市场理论需要前提条件（3选1）：（1）理性投资人——人人都是对的，市场当然是对的。假设所有投资人都是理性的，当市场发布新的信息时都会以理性的方式调整自己对股价的估计。（2）独立的理性偏差——即使有人错了，市场仍然是对的。即使存在非理性的人，只要预期的偏差是独立的、随机的(不是系统的、一致的)，非理性行为就可以相互抵消，使得股价和理性预期一致。（3）套利——即使市场错了，市场也能变成是对的。即使非理性的偏差没有抵消掉，理性的专业投资者会重新配置资产组合，进行套利，使股价恢复理性预期。这三个条件，只要有一个存在，市场就是有效的。对于（1），理性投资人的假设来源于经济学领域中的“理性人假设”。理性人假设是指作为经济决策的主体都是充满理智的，既不会感情用事，也不会盲从，而是精于判断和计算，其行为是理性的。在经济活动中，主体所追求的惟一目标是自身经济利益的最优化。如消费者追求的满足程度的最大化，生产者追求的是利润最大化。“理性人”假设实际是对亚当·斯密“经济人”假设的延续。可是行为金融学告诉我们，人往往是非理性或者有限理性的。在股市中，更多的是羊群效应，而不是理性人。理性是稀缺物品。对于（2），羊群效应同样可以用来解释预期的非独立性。对于（3），理性的专业投资者同样稀缺。如果理性的专业投资者众多，那么A股就不存在“一赚二平七亏”的现象了。因此，有效市场假说的前提条件要求过于严苛，在现实中尤其是A股很难实现。03 价值投资者追求的是定价错误的机会价值投资者追求的是定价错误的机会，在股票低谷时买入，在股票高估时卖出。股票被低估主要包括以下几种原因：第一，系统性风险的爆发。股市因为某些宏观事件而大幅下跌，这种现象很可能出现了牛市的崩盘。比如，1929年和2008年的美股，2007年和2015年的A股。第二，投资者的偏见和误会。比如，2008年伊利股份的三聚氰胺事件；2012年的白酒塑化剂事件和2013年三公消费禁令出台对茅台等白酒股价的压制；等等。第三，市场的忽略。有很多细分行业的龙头公司，但经常会被市场所忽略。价值投资者坚持买进出现定价错误的股票，投资回报的来源包括两部分：第一，定价错误被修复，股价由低估到高估；第二，公司内在价值增长，即经营业绩和每股收益的持续增长。在内在价值既定的前提下，买入价格决定了你的投资回报率。如果以合理价格买入优秀公司的股票并长期持有，那么享受的是企业未来业绩增长所带来的投资回报，赚的是公司内在价值不断提升的钱；如果因为定价错误，以大幅度低于内在价值的价格买入优秀公司的股票，那么赚的不仅仅是企业成长的钱，还能赚到定价错误被修复的钱。因此，定价错误被修复是超额利润的重要来源。04 价值投资在中国的适用相对于中国的股票市场，美国的股票市场更加成熟。但是，巴菲特对有效市场假说仍然嗤之以鼻，他曾说过：“如果市场总是有效的，那我只能沿街乞讨。”很多投资者认为，价值投资不适合中国，对价值投资嗤之以鼻，认为A股市场投机性强，也很特殊，所以价值投资那套理论不适合A股市场。然而，实际上，我们经过理论分析得出结论：越是无效的市场，定价错误越严重，价值投资越有机会。有句话，熊市是价值投资的春天，就是因为熊市存在很多定价错误（低估）的机会。越是成熟有效的市场，价值投资的机会越少。感谢阅读、点赞、关注、转发……