2006 年 1 月 8 日，透过东京新宿的摩天大楼可以看到白雪覆盖的日本富士山
伦敦，11 月 10 日（路透社 Breakingviews）——传统观点认为，扣除通胀因素后，股票一年的回报率为 6.5% 左右。这是沃顿商学院教授杰里米·西格尔在其畅销书《长期股票》中公布的美国股市的历史性回报。然而，在某些时期，上市股票的表现尤其出色，而在另一些时期，它们的表现却似乎永无休止地持续多年。日本投资者对此再清楚不过。日本股市在经历了 1990 年后数十年的下跌之后，终于摆脱了低迷。他们最近的运行可能会持续数年。
股票在十年内实际回报为负的情况并不少见。自1900年以来，美国股市已经历过四次这样的情况。但美国投资者却从未遭受过日本投资者那样的磨难。根据瑞士信贷全球投资回报年鉴， 1990 年至 2023 年间，旭日之地的股票年复合增长率为 -0.3% 。日经 225 指数(.N225)仍远低于 1989 年的峰值。
路透社图文对这些惨淡回报的明显解释是，1990 年日本股票价格严重高估，其交易价格是经周期调整的市盈率的近 80 倍，且比长期趋势高出三个标准差。然而，即使泡沫经济已成为遥远的记忆，股市仍然令人失望。
问题之一是日本公司的利润远低于美国和欧洲的同行。策略师Alex Kinmont声称，日本公司股本回报率低迷主要是由于1990年后发生的通货紧缩和企业去杠杆化。日元昂贵加剧了这种情况。
这些逆风已经过去了。如今，日本企业总体上没有债务，但拥有近 2.5 万亿日元（165 亿美元）的现金。通货紧缩已被温和的通胀所取代。而日元兑美元汇率约为150日元，极具竞争力。当地制造商享有世界上最低的劳动力成本。
利息支付的下降提高了企业盈利。我在投资公司 GMO 的前同事詹姆斯·蒙蒂尔 (James Montier) 指出，过去 10 年日本的利润率已从历史平均水平不到 3% 上升到近 5.5%。
路透社图文日本企业界长期存在的另一个阴影是管理团队往往忽视股东并优先考虑其他利益相关者的利益。外国激进投资者发现，他们无法释放被困在企业资产负债表上的价值。这种情况正在慢慢改变。
改革的动力来自高层。日本经济产业省 (METI) 认为，国内过度竞争导致日本企业难以在世界舞台上蓬勃发展。日本经济产业省希望整合分散的行业：例如，该国拥有九家汽车制造商和大约十几家打印机制造商。为此，该部正在努力创建一个活跃的企业控制权市场。
独立研究公司 Codrington Japan 的创始人 Stephen Codrington 表示，日本经济产业省也在重新定义日本公司的目标。日本经济产业省删除了先前指南中对其他利益相关者的提及。相反，公司被要求最大化未来现金流。
政策制定者希望企业专注于高回报、高增长的业务，并剥离表现不佳的业务。电子公司日立（6501.T）和富士通（6702.T）正在剥离非核心业务。零售商Seven & i （3382.T） 将其百货店出售给美国私募股权公司Fortress Investment。汽车制造商丰田汽车(7203.T)正在减持其在电信运营商 KDDI (9433.T)中的股份，并承诺将其在其他公司的交叉持股减半。
其他官方机构同样也在推动国内企业提高竞争力。1.3万亿美元的政府养老金投资基金目前大量投资于国内股票，需要更高的回报来支付退休人员的工资。东京证券交易所正在寻求改善公司治理。该交易所还要求股价低于账面价值的上市公司提出提高资本回报率的计划。
Kaname Capital的托比·罗德斯 (Toby Rodes) 表示，在日本，企业激进主义不再被视为反文化。罗德斯的公司投资于日本小盘股，他已被批准担任一家上市公司的独立董事。他说，五年前这不会发生。主动出价不再被自动拒绝。电机制造商日本电产（6594.T）最近完成了对泷泽机床公司（6121.T） 170亿日元的敌意收购。
现任管理层正面临来自激进投资者的压力。ValueAct 最近提出的一项关于改变Seven & i 管理层的提案吸引了多达三分之一的选票。Codrington 表示，向高级管理人员授予的限制性股票已从五年前的接近于零攀升至 1.4 万亿日元。
现在谈论日本的股东价值革命还为时过早。超过一半的上市公司股价仍低于账面价值。例如，价值 250 亿美元的机械制造商丰田工业(6201.T)的价值低于其现金和长期投资。尽管如此，变革仍在顺利进行。
圣克拉拉大学名誉教授爱德华·麦夸里 (Edward McQuarrie)最近发表的一篇论文反驳了西格尔关于股票总是能带来 6.6% 实际回报率的说法。相反，麦夸里认为历史资产回报率“特定于当时盛行的政权”。自20世纪70年代以来，美国的现行政权一直对股东友好。现在，美国上市公司正在考虑其他利益相关者的利益。GMO Usonian Japan 负责人德鲁·爱德华兹 (Drew Edwards) 表示，日本的政权以前对股票投资者不友好，但现在正在朝相反的方向发展。加上预期的货币升值，GMO 预计未来几年日本小盘股每年将为美国投资者带来 12.6% 的回报。
然而，人们仍然普遍认为，自 1990 年以来日本股市的低回报率是常态。尽管估值颇具吸引力、货币低廉且企业控制权市场正在兴起，但外国投资者仍然减持。正如科德林顿所说，日本已成为价值投资者的金矿。这解释了沃伦·巴菲特为何买入。
