召开时间，债市见底逐步走熊。
后续怎么看？ 我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。
市场参考。
1.
1.1.宽财政与宽货币前后的变化？
逆周期诉求下，财政和货币政策的出台和配合有其特定节奏，我们认为，究其原因在于两类政策在决策流程、传导机制、政策效果等方面存在显著区别。一般而言，宽货币在前，宽财政在后。
宽财政落地之前，货币宽松带动流动性宽松，利率曲线总体下移。
宽货币启动之后，虽然货币继续维持宽松，甚至宽松力度还有所加大，但总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，宽财政带动资金运用，逐步开始消耗流动性，与此同时，因为财政发力之后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。
月27日政治局会议到5月两会召开前。
1.2.央行是否配合财政发力和特别国债发行？
但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。
这说明央行眼中的配合与市场眼中的配合有显著差异。关键在于货币政策是多目标状态，重心并不一定只在政府债券发行上。
央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。
1.3.关于政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？
债市拐点在于，政策对基本面积极因素进行正式确认。基本面环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。而新的基本面信号会持续强化市场对政策的信心和对市场反转的判断。
首先，政策和基本面的积极信号在最初并未推动债市反转。
但债市在降准降息后走平，但并未反转。
此时宏观图景仍有两方面困扰：
第一，海外疫情仍在快速蔓延，可能通过贸易和产业链对我国经济造成影响。
第二，国内疫情以及全球产业链停滞都会对企业资产负债表带来调整压力。2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。
市场拐点在于基本面环比改善触发政策调整，并且后续信号持续验证市场反转逻辑。
总体而言，政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。
在此过程中，阶段性货币宽松，例如4月3日降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。
资金面不决定债市拐点，但会放大债市波动。5月中旬之后，资金利率逐步上行。在6月-7月特别国债发行密集落地期间，债市利率确有阶段性向上波动。
1.4.增发国债如何影响社融？
7000亿基建投入，以20%资本金比例衡量，共计可带动3.5万亿投资规模。
在此过程中，专项债也可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。
2.年特别国债出台背景和债市表现
2月底，海外疫情蔓延，全球资本市场陷入恐慌情绪中，美联储于3月3日非常规降息50bp，拉开了海外应对疫情和刺激经济的大幕。
但随后3月12日，特朗普宣布美欧停航30天、海外国家相继宣布封锁。
3月19日，美联储宣布与9家央行建立临时美元流动性互换协议。到3月23日，美联储宣布无限量QE救市，全球悲观情绪略有缓和。截至3月24日，全球至少有44个国家和地区降息。
从国内来看，3月13日中国央行宣布定向降准，依旧维持宽松的基调，资金利率也较前期有所下行。财政政策的新增措施主要以减税降费为主，此外还包括加快专项债和中央预算内投资推进进度等。
国内疫情继续好转，3月中旬日新增病例降低至个位数，但受全球资本市场影响，股债出现双重下跌的走势，直到3月20日前后有所好转，全球央行救市，权益市场首先见底。利率则再度下行，因为宽货币预期进一步提升。毕竟疫情没有得到完全控制，死亡病例也时有新增，且高频数据显示基本面也没有很快修复。
3月26日央行召开第一季度例会，要求“下大力气疏通货币政策传导，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”。
在市场期待中，3月27日政治局会议，明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。至3月30日10年期国债相比3月27日上行2 bp至2.6346%。
3月31日，国常会确定增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，叠加3月底PMI大幅回升到52%，债券市场情绪得到一定提振。3月31日10年期国债相比上一日下行2 bp至2.6166%，4月1日则大幅上行6 bp至2.6729%。
市场关注财政和货币如何协调配合，一方面担心供给，另一方面关注进一步宽货币。
在这一阶段，疫情冲击下基本面受到重创，政策维稳力度不断加大，但市场悲观情绪蔓延，从武汉疫情至4月8日，十年国开债利率录得阶段性低点2.84%，十年国债在次日录得阶段性低点2.60%。
3.小结
国债增发落地，市场仍有疑虑，货币宽松预期反而进一步增强，如何看待预期变化和后续市场走势？
9日明确两会召开时间，债市见底逐步走熊。
为什么会如此？
市场质疑：疫情全球扩散，供应链问题呈现，市场质疑信用扩展和经济修复能力；房住不炒叠加疫情影响，即使国债增发，土地财政收入可能会制约总财政支出能力；市场期待央行配合带动货币进一步宽松，防风险也需要降成本，所以降息预期下市场认为债市仍有机会，中短端更确定。
3月30日、4月3日央行连续降准降息，而且幅度规模较大，4月17日政治局会议还首次提及降息。市场认为前述逻辑得到验证。
但事后来看，特别国债确定之后，货币宽松力度加大只是短暂现象，走出疫情，财政发力，市场就开始转向。
宽财政与宽货币前后如何变化？
一般而言，宽货币在前，宽财政在后。市场短暂的舒适区位
后续总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，同时财政发力后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。
央行是否配合财政发力和特别国债发行？
行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。
政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？
政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。
阶段性货币宽松，例如4月3日 降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。
增发国债如何影响社融？
国债增发、地方专项债可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。
后续怎么看？
我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。
风险提示：货币政策不及预期，财政政策超预期，海外需求超预期。
本文源自：券商研报精选
