2023年5月31日，上交所正式决定紫晶存储股票终止上市，至此，紫晶存储和泽达易盛并列成为科创板强制退市第一股。这俩难兄难弟退市的原因都是因为欺诈发行。
正当投资人哀鸿一片时，紫晶存储的保荐机构中信建投联合其他中介机构共同出资人民币10亿元设立了先行赔付专项基金用于先行赔付适格投资者的投资损失，而且先行赔付工作推进顺利，截2023 年6月16日15:30，已完成有效申报的适格投资者数量约占适格投资者总数的85%，已完成有效申报的赔付金额约占总赔付金额91%。而且中信建投和其他中介机构还承诺赔付金额超出10亿的，他们负责补足。
看似皆大欢喜，但是，问题来了。
有投资人致电笔者，说先行赔付根本包不住他的损失，他是新股中签的，21.49元入手的，现在股价0.7元，而紫晶存储最后一个交易日是2023年6月30日，天天涨停也无济于事，之后进入新三板，股票就更卖不出去了，这些损失咋办？
笔者认为，公允而言，股票被强制退市有人愿意先行赔付，对受损投资人而言确实算是不幸中的万幸，因为除了紫晶存储外，A股历史上只出现过三起先行赔付案例，分别为万福生科案、海联讯案、信泰电气案。可以说，紫晶存储的投资人运气还是不错的。
那么，这位投资人所说先行赔付根本包不住他的损失有没有道理呢？这就要分析这次的先行赔付规则了。
2022 年 2 月 11 日仍持有紫晶存储股票（包括紫晶存储向社会公众首次公开发行的股票），在 2022 年2月12日至2022年3月15 日（含）之间卖出紫晶存储股票或在2022年3月15日之前未卖出紫晶存储股票，扣除证券市场风险因素所致损失后仍存在亏损的；损失计算的基准价格为14.72元/股，复权后基准价格为 15.11 元/股。
不难发现先行赔付是要扣除证券市场风险因素给投资人带来的损失。目前尚看不出扣除比例是多少，因为每个人的购买、持有、卖出的时间不同，自然证券市场风险因素比例也不同，但按以往案例来看，扣除比例应该在10%-60%之间。也就是说投资人的投资损失如果100元，而持有期间证券市场风险因素是50%，则实际先行赔付的只能是50%的损失。
第二，通过先行赔付获赔的损失实际上是买入价和卖出价差价或买入价和基准价的差价，并不会按购买的成本价全赔。
第三，先行赔付了，如果手里还持有股票，这部分股票如果在新三板能卖出去，还能再收回点损失，如果卖不掉，那就只能当个纪念品保存了，看似有价其实无市，砸在手里的也是损失，这部分未来的损失先行赔付是不考虑的。
说得通透些，如果当初中签的投资人，是按发行价21.49元买的，现在是7毛钱，意味着亏损了每股20多块钱，如果先行赔付赔不了这么多（实际上先行赔付不可能每股赔20多元，简单算算就可以得出这个结论），那差额部分就是投资人的损失。为什么这么说呢？是因为如果一开始就知道是欺诈发行，投资人根本就不可能去买，买了就得承受证券市场风险因素和持股卖不掉的风险。而这两部分风险带来的损失先行赔付是不赔的。实际上，投资人拿到先行赔付款后就会深切地感受到。
那这部分损失还有办法弥补吗？笔者认为有可能。
紫晶存储的招股说明书中，紫晶存储、控股股东东紫辰投资、紫晖投资及实际控制人郑穆、罗铁威均承诺：本次公开发行股票并在科创板上市不存在任何欺诈发行的情形；如发行人不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册并已经发行上市的，本公司/本人将在中国证监会等有权部门确认后5个工作日内启动股份购回程序，购回发行人本次公开发行的全部新股。而且，在其后的历次半年报和年报中紫晶存储和其控股股东、实际控制人均一再重申该承诺，并明确该承诺为长期。
显然，该承诺是具有法律约束力的，即在满足承诺的条件时，紫晶存储和其控股股东、实际控制人有共同回购首次公开发行的全部新股的义务。而恰恰紫晶存储已被证监会认定为欺诈发行，承诺兑现的条件已成就。
这一点与先行赔付的公告也能印证。
中信建投关于正式设立紫晶存储事件先行赔付专项基金的公告明确：专项基金出资人对紫晶存储及其控股股东、实际控制人在《首次公开 发行股票并在科创板上市招股说明书》中所作“购回发行人本次公开发行的全部新股”的承诺不承担责任，专项基金的赔付范围不包括该等股份回购责任。同时接受先行赔付的投资人向中信建投及其他中介机构出具的《谅解承诺书》也清晰载明“本人确认：基金出资人对紫晶存储及其控股股东、实际控制人在《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》中所作“购回本次公开发行的全部新股”的承诺不承担责任，接受先行赔付不影响本人向其他有关责任主体主张股份回购的权利。”
也就是说，先行赔付与紫晶存储及其控股股东、实际控制人的股票回购不冲突，领取了先行赔付款的新股中签投资人仍然有权要求紫晶存储及其控股股东、实际控制人回购。
有人会问，证监会并没有责令紫晶存储及其控股股东、实际控制人回购股票呀，没有责令回购，紫晶存储及其控股股东、实际控制人就没有义务回购股票。
实际上证监会责令回购与承诺回购也是两回事。《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（以下简称“《回购办法》”）规定“票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，中国证监会可以采取责令回购措施，但发行人和负有责任的控股股东、实际控制人明显不具备回购的能力，或者存在其他不适合采取责令回购措施情形的除外。”也就是说发行人等责任主体具有回购能力，是责令回购措施能够落地实施的一个必要条件。目前证监会没有责令回购应该是考虑到了这些回购义务人的回购能力不足，而且笔者判断，在有先行赔付的背景下，证监会大概率不会再发出责令回购的指令了。
但是没有回购能力针对的是全体新股中签至今仍持有股票的投资人，如果范围缩小，回购能力可能就有了。
还有，最重要的一个问题，以什么价格回购呢？笔者认为是按发行价21.49元。理由如下：
1.欺诈发行实际上是民法典规定的可以撤销的民事法律行为，也就是说投资人可以通过法院撤销认购行为，而被撤销后，新股购买行为就自始无效，上市公司就应当将认购款全额返还给投资人。也就说回购价应该是发行价21.49元，甚至包括利息损失。
2.相关司法实践也支持没有约定回购价格时以购买时的价格作为回购价格的观点。
3.《回购办法》虽然是针对责令回购的，但其对回购价格的规定可以作为确定承诺回购价格的重要参考。《回购办法》规定“发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购股票的，应当以基准价格回购。投资者买入股票价格高于基准价格的，以买入股票价格作为回购价格。”据此，因为先行赔付确定的基准价（14.72元/股或15.11 元/股）低于发行价，所以应按21.29的发行价回购。
总结一下：新股中签的投资人如果手中仍然持有新股的，在接受先行赔付后，仍然有权通过起诉的方式要求紫晶存储、控股股东东紫辰投资、紫晖投资及实际控制人郑穆、罗铁威以21.49元的价格回购手中持有的首次发行的股票。根据最高院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，该等诉讼由上海金融法院集中管辖。
需要说明的是，如果接受先行赔付，意味着将对相关责任方主张虚假陈述损失赔偿的权利转让给中信建投和其他中介机构，自身不能再向紫晶存储及其控股东、实际控制人，中信建投和其他中介机构索赔。但主张回购不受该限制。
另外，中信建投等中介机构先行赔付后必然会向紫晶存储及其控股股东、实际控制人追索，投资人如果要求回购，那就看谁跑得快了。
当然，A股历史上至今还未出现过投资人以上市公司及其控股股东、实际控制人的回购承诺起诉其回购的案例。笔者相信很快就会有了。
END华商往期精彩推荐华商原创 ▎保理合同定性及效力问题实务分析（上）
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