开年以来，不仅是疫情牵动全世界的神经，中概股也频频登上热搜。早在今年2月，瑞幸咖啡就因财务造假在美国纽约南区联邦法院被投资者代表提起集体诉讼。瑞幸咖啡官微直至4月2日才发布了内部自查报告和道歉声明，财务造假已经导致瑞幸的股价下跌近80%。
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就在1周前，教育行业的头部企业好未来自爆虚增营业收入。同一天，同为美股上市公司的另一支教育股跟谁学的财报因遭到质疑股价下跌了3%。随后，香椽研究公司(Citron Research)发布研究报告称跟谁学虚报70%的营业收入，并称其是2011年以来最明目张胆的中国股票骗局，再度导致跟谁学的股价一度暴跌10%。
接二连三的中概股财务造假的负面新闻被爆出，不得不为这些公司和股民捏一把汗。如果情况属实，那么等待这些公司的将是监管部门的高额罚金以及股民的集体诉讼。
而在更早的时候，阿里巴巴、网易、新浪、拼多多、东方纸业、第九城市等中概股都因为各种原因遭到了集体诉讼。
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类似的集体诉讼除了是投资人挽回损失的手段，它也可以说是公司外部治理中的最后一道防线。
一
公司外部治理的三大防线
在公司治理中除了三会一层构成内部治理的主要架构，但内部治理往往因为权力过于集中、实际控制人、高管为了追求自己的利益易导致中小投资者的利益受到损害。因此，外部治理被用来弥补内部治理的缺陷。
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外部治理的第一道防线是信息披露，无论是国、内外的资本市场对于上市公司都有着严格的强制披露财务报表以及其他可能影响股价消息的要求。第二道防线是市场认可度。这个市场，既包括产品市场也包括资本市场。例如2018年刘强东在美国被捕事件持续发酵后，三个月内京东市值蒸发了150亿美金，这就是资本市场的不认可。第三道防线，是司法手段。包括监管部门的监管措施以及投资人所采取的民事诉讼。这是对公司内部控制人形成最终的威慑，是悬在控制人头上的那把“达摩克里斯之剑”。例如，美国证券证券交易委员会曾认定特斯拉的马斯克存在证券欺诈，最终承担了2000万美元的罚金。2019年，中国证监会以及地方证监局因违规披露事件共开出64张罚单。从最近几年的情况看，中国企业的中小股民民事诉讼越来越多，中小股东维权成功案例越来越多。下文就带大家一起盘点近年来国内资本市场因上述公司的虚假陈述行为导致的股东维权案件。
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二
大数据盘点近五年国内上市公司的投资者维权事件
近两年在司法实践中，涉及证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件往往具有索赔人数多，索赔金额大、专业性强、争议焦点多、各地法院裁判标准不完全统一、敏感性较高、社会关注度较高、诉讼周期长等特点。1、虚假陈述纠纷案件数量持续上升，部分上市公司需承担大额赔偿责任。量逐年上升趋势。
承担赔偿金额超过5000万元的贵司包括佛山照明、创兴资源、祥源文化、甘肃皇台等。在2017年的一例“甘肃皇台”案中，其向一位投资人承担的赔偿金额就超过了2000万元。2、诉讼周期较长根据alpha法律数据库检索系统的统计，以判决方式结案的一个审理阶段的时间平均达到171天，这与该类诉讼涉及当事人众多以及案件一定的复杂性有关。部分案件在一审之后还经历二审。并且我们从大量的案件中发现，一些上市公司惯用管辖权异议的程序性问题来拖延诉讼进度。3、上市公司败诉率高从全部通过判决的方式结案的案件来看，投资人作为原告一方获得胜利的概率较高，其中一审法院全部或部分支持原告诉讼请求的达到86.42%。在二审当中维持原判的比例高达92.53%。
4、国内多家知名会计师事务所、券商牵涉其中2018年资本市场寒冬以来，上司公司业绩低迷、赔付能力下降，上市公司已经不再是投资者索偿的“保底”选择。越来越多的投资者在起诉上市公司的同时，将券商、会计师事务所等中介机构列为共同被告，以增强被告的赔付能力。例如，在“欣泰电气案”、大智慧案”“鞍重股份案”“海信科龙案”等案件中，立信会计师事务所、利安达会计师事务所、众华会计师事务、德勤华永会计师事务所、兴业证券、西南证券、金元证券等均牵扯其中。
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这些第三方会计事务所，没有起到“看门人”应有的作用。在美国的安然事件之后，它的审计机构安达信因为在专业和诚信方面双输，最后落得倒闭的下场。但在国内，这种市场的评价机制还不足以对第三方机构产生重大影响。
三
虚假陈述纠纷案件主要特点
1、财务造假成为虚假陈述中最主要的构成证券虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
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在我们全部检索的案例中，超过70%的虚假陈述案件涉及上市公司通过粉饰财务报表，虚增收入、利润误导投资人的投资决策。其他的行为还包括未按规定披露重大担保、诉讼、对外投资、关联交易、资金被关联方占用等，多家公司的虚假陈述包含了不止一种违规行为。2、大部分案件中《行政处罚决定书》仍然是判断是否构成虚假陈述的依据2015年12月24日，虽然最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事裁判文书认定为前置条件。在绝大多数案件中，我们看到大部分投资人起诉仍然以证监会做出的《行政处罚决定书》作为证明存在虚假陈述的证据并得到法院的认定。
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3、投资人诉请未获得全部或部分支持的原因（1）虚假陈述行为不具有“重大性”因虚假陈述需以“重大性”作为条件，从近年来的司法判例看，在存在行政处罚决定的情况下，部分法院开始考虑信息披露违法行为是否具备“重大性”的问题。例如，在“祥源文化案”、“北大医药案”、“益盛药业案”、“海润光伏案”、“保千里案”、“甘肃皇台案”等案件中，被告的信息披露违法行为是否具备重大性均属于案件审理的主要争议焦点之一，并且在“北大医药案”中，人民法院认定案涉虚假陈述行为不具有重大性。（2）投资人的买入和卖出日期与虚假陈述行为、损害结果不存在因果联系投资人所主张的投资损失不符合在实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入、在虚假陈述揭露日及以后卖出证券或继续持有的要件，故难以认定原告的损失与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系。因此，揭露日在判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系方面具有重要意义，直接决定了投资者的索赔范围，也长期成为原被告双方的“必争之地”以及司法审判的重点和难点。
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在我国的在司法实践中，监管机构对涉嫌虚假陈述事件需要先履行“立案调查”的程序，但立案调查通知书通常并不明确具体的信息披露违法行为。因此，揭露日以立案调查公告日还是以行政处罚事先告知书公告日为准，经常成为案件的最大争议焦点和审判难点。（3）虚假陈述行为是未在法定期限内披露的违法行为可能属于消极沉默型虚假陈述行为，不一定和投资人的损害结果构成因果联系。例如“大连大福”案中， 大福公司未披露对外提供担保和涉及公司重大诉讼事项的情形虽构成重大违规事件，但法院认为并非采取浮夸、利好的方式公布信息引诱投资人做出积极的投资决策，且股价未发生巨幅震荡。
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因此，原告投资”大连控股”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，酌定支持原告所主张的损失的50%。在“银基烯碳”案中，上市公司未按规定披露重大对外投资行为，法院认为如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露会导致股票下跌。但对外投资行为本身就有风险，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。该信息即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。
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因此，原告的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。因此驳回了原告的诉讼请求。（4）考虑系统风险对投资损失的影响因素，但各地法院对系统风险影响比例的确定标准不一。在《虚假陈述司法解释》中规定如存在 证券市场“系统风险”将不认定虚假陈述与损害结果之间的因果关系或减轻投资人损失中应归咎于上市公司的部分。司法实践中投资者的损失是由系统风险所引起是大部分上市公司用来抗辩的理由之一，法院在审理时会参考大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。在确定系统风险的影响比例时，各地法院采取的标准仍然有所差异。例如，成都市中级人民法院审理的“金亚科技案”“北汽蓝谷案”、长春市中级人民法院审理的“益盛药业案”，判决均是采用“相对比例法”认定系统风险所占比例。
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上海市第一中级人民法院审理的“创兴资源案”、上海市高级人民法院二审的“大智慧案”、宁波市中级法院的”宁波富邦案以及上述提到的“大连大福案”均是以“酌情认定”的方式对系统风险所占比例作出认定。酌定的市场风险因素所致投资者权益减少的部分在投资者投资差额损失中所占的比例从20%至60%不等。
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写在最后：对于广大中小投资者，拿起法律的武器维护自身权利的行为值得鼓励。投资者为起诉需要准备的诉讼材料包括：1、欲进行索赔股票的全部对账单或交割单原件；2、投资者身份证复印件、及居民身份证复印件与原件相符公证；3、证券公司营业部出具的证券开户确认单、证券交易所股东卡复印件（有的证券公司没有此文件，提供股东证券确认单也可）。除此之外，投资者作为重要的外部力量同时构成公司治理的一个环节。当关上公司的门，外部力量是内部权利的对立面，但当打开公司的门，它们就是公司的利益共同体。
作者介绍
王以菲
赢法汇学院创始人
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编辑：聂玮青
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