如果说危机总是伴随着机会，在那些失宠的公司里，或许有我们能看懂的我把近250天/今年来跌幅比较大的公司拉了一个列表，里面有国联股份、华熙生物、贝泰妮、迪阿股份，其中国联这家公司之前听同事说过，也似曾相识。
简单搜了下，其似乎因涉嫌财务造假而导致股价持续下跌，这我就来精神了，或许我能看得懂呢（pwc的审计经验给了我一些信心和探索的兴趣）先把公司历年资产负债表看了下，基本没啥长期资产，货币资金、预付款和应收票据占了资产大头，短期借款、应付票据和合同负债占了负债大头，换句话就是资产端包括银行现金60亿，上下游周转占款10亿，办公楼3亿，合计约73亿资产主要来自于股东投入和盈余各30亿、银行借款13亿，财务状况相对简单，容易掩藏问题的存货、应收账款、长期资产都没有，负债也很清晰，立信和中金也没查出来啥，只有一个收入净额法调整，初步感觉公司财务造假的可能性不大。
再看利润表，营业收入和净利润，近几年连年翻倍，堪称成长奇迹，很有意思公司2019年上市，股价高点翻了20倍+，虽然股价持续下跌已半年之久，截至目前近三年股价仍有10倍涨幅，且由公司业绩驱动公司目前PE TTM估值在22倍，营收和业绩似乎仍然有很大的增长潜力。
整个研究下来，我对国联的思考焦点主要集中在其商业模式的可持续性上1）国联为什么可以增长这么快？国联是做工业生产材料电子商务的，其商业本质是一家交易服务商(资源调配)，价值贡献在于产业供应链周转效率的提升，。
革的是传统(多层级)经销商的命，赚的是撮合交易的佣金、大概为交易额的3%国联以最高的效率和最低的成本，调动生产材料在产业链上下游公司间周转，具体的工作步骤就是集合一批小客户去和大供应商谈价格，中间收取一部分供应商的让利（带头大哥的费用，但凭什么是国联做带头大哥呢，因为它02年开始做行业黄页积累了行业经验和口碑，并有效的开展了运营活动，越滚越大），或者反过来说公司去代理供应商高效卖货。
听起来简单做起来难，其涉及到行业客商资源的积累、实操层面的客户的归集和供应商谈判、物流的调度和资金的把控等核心能力撮合交易佣金会随着交易方越多，总交易额越大，呈现网络效应，参与方越多撮合效率越高，受益的客户越多，国联所创造的价值就越大，佣金就越多，可谓是商业模式属性决定了公司的高增速特征。
但反过来想谁可以以最快的速度抢占到交易量变到质变的奇点，谁就可以拔得头筹占山为王，在一个增速快的市场中，竞争对手比的是谁更快，行业积累、资金、运营效率是取得先发优势和长期成功的关键，如果不能跨过网络效应奇点，公司也将面临被摧毁的风险，当然这里的竞争更多局限在不同的细分行业市场中。
目前国联所布局的几个赛道，电子商务渗透率还相当低，新秩序正在重建中，已有的6个多多平台合计约4万亿的市场，公司22年交易额约700亿/1400亿，渗透率不到2%/4%，但已数该等细分行业头部平台公司，未来前景可期。
2）国联的商业模式可持续吗？市场有一种质疑声音是公司的客户和供应商办公室在同一楼层，为什么他们彼此相知还需要通过国联进行交易呢？答案涉及国联的商业实质，就是国联不是靠信息差来获利，而是靠透明交易获利，但有一定的适用行业和条件。
市场上供应商选择合作对象主要考虑三个要素，分别为采购量、资金实力、持续采购能力，国联集合归单的大额采购、持续采购、充沛资金三项能力都是小客户不具备的，所以供应商会选择和国联这样的批发商合作并给予价格优惠。
而客户选择合作对象的时候，价格、交付能力、品质等是其主要考虑因素，国联集合采购量大价优、高周转的低运营成本可以给客户最大程度地让利，另外国联的品牌担保、一站式采购、阳光采购服务等都是小批发商所不具备的那国联的商业模式到底适用于哪些行业和条件？其主要包括上游充分竞争(但相对集中)、中间渠道商环节多、下游高度分散、短期价格波动不剧烈等四项条件，具体行业国联已经用业绩有所证明且仍在不断开拓和储备中，这些行业需要国联来降低交易成本，最终做到去掉中间商赚差价，国联提供公共交易场所和服务（比价、广告、物流、资金等），只要在这个边界内从事商业活动，国联的商业模式便可持续下去
2023年12月上市公司公告称：收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违反法律法规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司立案。股盾网正在办理该股票投资者索赔案，本次监管机构对公司立案调查的具体原因尚未公布，但是股盾网团队认为，依据新《证券法》及司法解释，上市公司实际控制人、控股股东的责任由原来的“过错原则”改为“过错推定原则”，除非能够充分举证证明自身无过错，否则就要承担赔偿责任。这一条规定实际上是相当严厉的，显示惩戒机制更加严厉。
3）那国联挣钱能力如何，价值创造高吗？国联挣钱能力如何的答案，可以顺便回答市场对公司造假的另一个质疑点，就是公司是轻资产平台化公司，为何总是在融资，还需借债，且不怎么分红？上述质疑实际上依然是对公司商业模式的误解，公司虽然依赖互联网平台建立了重要的小客户归单能力、核心供应商的供货能力、高效撮合交易等运营能力，但是资金支付能力也是公司得以经营运转的关键，有资金银行才给借款，有资金上下游才看的起（尤其是上游），公司在财务数据上的表现，印证了公司目前仍然是一个大批发商，只不过是一个互联网+赋能的批发商，像京东而不是拼多多或阿里巴巴。
看一个公司值不值钱，主要看公司的主要资产是什么，资产挣取现金的能力如何除了未计入账面的多多平台/网络/品牌资产外（公司拥有的行业内主要客商的交易数据，是公司的核心资产，也是公司商业模式的起点），国联的主要账面资产是营运资本，从财务数据上来看，公司是依靠着垫资来撬动营收，进而获取利润的。
所以在公司营业收入连年翻倍的情况下，对资金的饥渴是很正常的，公司需要不断融资，进而扩大市场占有率，提升公司的行业地位，获取更多更大的生存空间但是公司的商业模式是否决定公司一定要不断扩张投入呢，价值核心之未来现金流分布是怎样的呢？公司所做的业务，存在一定的少数赢家通吃的规律，毕竟公司与竞争对手之间拼的是整个行业交易成本的降低，谁能拥有最高的撮合效率，谁就可以把成本降到最低，有一个量变到质变的过程。
所以公司必须不断扩张下去，也就是交易数必须不断滚才能不断提升效率增加行业价值，直到公司/或某一竞争对手把一个细分行业吃透，成为行业首选或者少数两三家的交易平台，且直到这个行业的电子商务渗透率的快速提升阶段结束，公司/或竞争对手的高速扩张阶段才算完结，之后便可维持一定的营运资金占用，持续获得自由现金流量。
持续扩张层面有两个关键点，首先公司的盈余再投资不同于传统的技术变革快且重资产投入的公司，公司投入的是营运资本，模糊的说就是票据保证金，所以公司扩张也是在积累现金资产的过程，与传统重资产公司的厂房设备所面临的重置减值风险存在本质区别；其次，公司的营运资金投资回报率的高低将决定公司的挣钱能力和投资风险，而公司2018-2022年总盈利22.6亿元，营运资金（含票据保证金，不含现金）增加36.8亿元，营运资金回报率为60%（年平均30%以上），短期借款新增12.26亿，占营运资金新增额的33%，净营运资本回报率为90%（年平均50%以上），资产的赚钱能力很高；另外从公司的ROE来看，很优秀的20%以上，公司的高资产回报率主要来源于高周转，也侧面印证了公司的交易撮合的商业实质，同时因为资产周转快，降低了资产减值风险，但也增加了公司的经营难度（一个简单而不容易的生意）。
而关于公司未来现金流分布层面，在公司持续扩张的前提下，可以从两个视角理解现金流分布第一个视角，扣除票据保证金（受限资金），公司近四年营运资本占营业收入比例为7%-10%，且呈上升趋势（不利，值得观察），而公司净利率为2%-3%，当公司增速小于25%的时候，公司才可以结余自由现金，否则需要持续追加投资，增速越高追加投资越多，极限需要追加营运资本新增的80%，当然这个追加投资可以是债务融资和股权融资，目前由于公司增速在100%，大概需要融资60%。
第二个视角，虽然高增速意味着公司需要持续追加投资，但也说明公司业务发展的边界非常宽，仅靠盈余再投入难以满足公司战略发展需要，但是需要追加的投资资产主要为票据保证金，实际上就是银行理财，财务体现为公司将经营活动现金支出通过开票的形式转移到了投资活动流出中，票据保证金也侧面印证了公司的金融垫资属性，且因为是以银行存款的形式存在，流动性高无资产重置和减值风险，而公司整体年平均净资产回报率超过20%，公司价值创造属性明显。
最后的最后还是需要设定一个估值锚，设想公司某一个细分赛道或者业务进入到稳定期，那么公司的价值大概=利润/预期收益率，取8%的收益率，稳态期PE=12倍，目前静态估值是24倍，意味着稳定期之前，公司业绩超过84%以上的增幅，即是投资人持有的增长收益。
另外一方面公司所在行业渗透率4%左右，未来可能增长至10%-30%，那么公司可看到的业绩空间仍然在2.5-7倍，再叠加行业赛道的扩张，以及数字化服务收入的巨大潜力，公司利润空间看不到边际4）最后有什么风险点呢？
从财务角度来看，主要是公司营运资本的减值风险、盈利空间的压缩风险，尤其是当公司面临竞争或者上下游更集中时，上下游资金占用存在扩大的可能，但也可能随着公司行业地位提升而有所好转，考虑公司周转效率高，客户分散，供应商资质相对较好，其营运资产相对净资产的杠杆不高，减值风险可控。
另外公司的盈利空间也面临被压缩的可能，目前的净利率很低，毛利率变动将对公司净利润造成很大的影响，考虑公司本质为一个服务商，盈利空间将会趋于一个合理的常量反过来想，发生什么可导致公司走向价值覆灭呢？公司商业模式的行业适用条件比较苛刻，对经营效率的要求也非常高，这就要求公司不能脱离擅长的行业领域，需稳步推进、持续提升效率，不过这是大股东/管理层应该熟知和考虑的战略。
问题，通过看管理层的稳定性和行业资深性、公司业务开拓的节奏、财务数据的稳定性，目前来看没有大的问题那同样的商业模式或更强大的竞争对手的出现呢，行业内客商集体转移到另外一个平台上交易的可能性有多大？考虑到工业生产上下游交易的粘性较大，客户分散且非标也加大了同时被转移的难度，公司在既有行业中的先发优势地位，较难被新进入者撼动。
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