发布机构：国金证券研究所
本报告分析师：
洪洋 分析师 SAC编号：S1500001
张剑辉 分析师 SAC编号：S1519100003
基本结论
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2023年11月宏观经济和期货期权市场回顾：市场波动下降，截面结构分化2023年11月，商品市场波动幅度进一步下降，CTA策略整体投资环境一般，但个别板块出现了一定趋势行情，同时截面指标明显改善，市场对各CTA子策略的运行环境存在分化。期权市场定价活跃度上升，且历史波动率较低，对各类权益期权策略均较为有利。
11月期货宏观及期权策略私募表现总结：子策略业绩分化，截面策略领涨CTA根据我们统计的全部2825个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年11月，该策略大类平均收益1.14%，其中5个量化期货期权策略产品11月平均收益1.43%；970个主观期货和宏观策略产品平均收益0.59%。量化CTA反弹力度显著，主观CTA和宏观策略受权益市场拖累表现一般。CTA整体虽有反弹，但具体管理人业绩分化较大。造成分化的主要原因并非是过往起到主要区分作用的持仓周期，而是策略是否是截面多空策略。近期市场波动降低，但市场截面特征持续性较强，多空策略占比高的管理人业绩走强，带动了本轮量化CTA整体的反弹。市场展望及期货宏观类私募配置建置：标配CTA等待机会
美国经济数据和通胀仍然保持一定韧性的情况下，美联储在2023年最后一次FOMC会议释放了明显的鸽派信号；同时，我国12月政治局经济会议对2024年经济工作的定调是“以进促稳、先立后破”，释放了比较积极的预期。展望未来的商品市场，最乐观的估计是财政政策托动基建拉升国内定价品种需求，美联储降息带动国际定价品种行情，商品走出上涨趋势。然而具体的政策节奏和政策力度仍然有待进一步确认，在保持CTA组合稳健性的基础上，不妨以积极的态度，关注右侧配置机会的到来。本期报告介绍一家以截面策略为主的新锐CTA策略管理人：奕睿私募基金管理（上海）有限公司。风险提示：
地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。
正文
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第一部分：2023年11月宏观经济和期货期权市场回顾宏观经济环境
2023年11月，我国CPI同比下跌0.3个百分点至-0.50%，环比回落-0.4个百分点至-0.50%。分项来看，猪肉价格降幅继续大幅扩大1.7个百分点，其他主要食品降幅也有进一步扩大；服务业价格涨幅同样发生回落，主要与节后旅游出行需求回落有关。
PPI同比下跌-0.4个百分点至-3.00%，环比回落0.3个百分点至-0.30%。PPI的降幅扩大，分项来看，生产资料价格同比降幅扩大0.4个百分点至-3.4%，生活资料同比降幅扩大0.3个百分点至-1.2%。整体来看，PPI的下降主要原因是原油价格的持续回落，以及工业品需求偏弱。 2023年11月，制造业PMI录得49.40，相较10月回落0.1个百分点，继10月之后第二个月下跌。分项来看，供需均有小幅回落，PMI生产指数回落个0.2百分点至50.70，新订单指数回落0.1个百分点至49.40，新出口订单则大幅回落0.5个百分点至46.30，内外需求均持续回落。库存方面，PMI产成品库存指数回落0.3个百分点至48.20，库存周期处于相对低位，但从生产指数的表现来看，厂商补库意愿不积极。期货市场回顾：市场波动下降，截面结构分化
2023年11月，商品市场在经历了Q3的大幅上涨和9月的回调后，整体延续了10月的低波动横盘震荡。具体来看，南华商品指数月度收益率0.91%，振幅2.77%，波动幅度相对10月进一步收窄，收益率和振幅均处于历史较低水平。
商品市场加权波动率的波动中枢，相较2022年发生了明显的下移，虽然在6-9月份上涨趋势和回调过程中，波动率有一定幅度抬升，但10-11月的震荡行情再度将波动率带回冰点。 分板块来看，黑色板块在铁矿石和煤炭的带动下快速上涨，在板块截面中表现最强，月度收益率和振幅分别为5.53%和8.24%，形成了持续约1个月左右的上涨趋势。其他板块收益率和振幅均较弱，但在截面上，和有色金属板块持续垫底，11月以-3.00%的板块收益率排在最后，农产品和能化也保持了自己的截面排序。从品种指数的角度来看，10月大幅波动的品种数量较小，月度收益率最高的尿素指数、铁矿石指数仅分别上涨8.20%和5.46%，振幅分别达到16.82%和10.74%，收益率最低的品种包括南华燃油指数、棉花指数、苹果指数，月度收益率分别为-12.48%、-10.69%、-8.25%，振幅分别为13.64%、12.59%、11.39%。原先快速上涨的品种开始在高位大幅波动，而部分品种出现了一定下跌趋势。
从品种指数的角度来看，11月涨跌品种数量相对均衡化，上涨品种数量占比约42%。收益率绝对值超过10%的品种数量仅有4个，但其中纯碱指数月度收益率超过41.24%，受到交易所较大重视，出台了部分交易规则的修改，以限制过热的交易情绪。存在较强趋势性的品种数量较低，趋势性70%以上的品种数量仅有5个，分别为生猪、纯碱、粳米、玻璃、苯乙烯。
为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收益绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序和截面的指标同时快速下降，但因为两者含义的差异，实际上时序类策略和截面类策略的市场友好度是冰火两重天，时序策略友好度迅速弱化，截面类策略友好度持续高升。
权益市场方面，11月3个主要股票指数均偏弱，上证50、沪深300、中证500月度收益率分别为-1.89%、-2.14%、0.30%，振幅分别为4.55%、4.32%、4.31%。从整体波动特点来看，IH和IF存在短周期的下跌趋势，IC波动幅度较小，且整体表现为震荡特点。股指期货CTA的运行环境一般。
期权市场方面，期权隐波对市场波动的反馈效果则发生了明显强化，在历史波动率低位仅小幅回升的情况下，期权隐含波动率出现了明显反弹。回顾2023年期权市场特点，这一反馈力度明显强于上半年，隐波的活跃波动比较有利于曲面策略进行套利交易。另一方面，尽管权益期权的隐波小幅上升，但距离市场历史波动率的差值较大，对于卖权策略来说，只要控制好vega敞口，同样也能获得较好的收益空间。 综合来看，2023年11月，商品市场波动幅度进一步下降，CTA策略投资环境一般，但部分板块出现了一定趋势行情，同时截面指标明显改善，市场对各CTA子策略的运行环境存在分化。期权市场定价活跃度上升，且历史波动率较低，对各类权益期权策略均较为有利。第二部分：2023年11月期货宏观及期权策略私募表现总结期货宏观策略大类整体表现：量化CTA整体反弹
根据我们统计的全部2825个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年11月，该策略大类平均收益1.14%，其中正收益产品数量1个，正收益产品数量占比64.11%，负收益产品数量1014个，负收益产品数量占比35.89%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，5个量化期货期权策略产品11月平均收益1.43%，其中1279个产品获得正收益，正收益产品数量占比68.95%；970个主观期货和宏观策略产品平均收益0.59%，其中532个产品获得正收益，正收益产品数量占比54.85%。量化CTA反弹力度显著，主观CTA和宏观策略受权益市场拖累表现一般。
样本池产品近期表现：CTA业绩持续分化，关注池整体良好
我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2023年11月，我们观察池的73个期货宏观策略私募基金产品平均收益率2.39%。产品池整体有所反弹，但具体不同产品收益分化较大。月度上涨幅度高于5%的产品数量共有10个，但同时也有2个产品收益率低于-5%。即便相似持仓周期分类下的产品，也有较大业绩差异，其中一部分原因是时序策略和截面策略的表现差异化所带来的。
我们持续跟踪部分期权策略私募基金产品，以他们为代表观察期权策略私募的整体业绩。2023年11月，我们观察池中的15个期权策略产品平均收益0.51%，其中11个产品获得正收益。
期货宏观和期权策略二级分类表现：截面策略带动量化CTA业绩11月商品市场波动偏低，对时序策略友好度一般，但截面上的相对强弱有明显持续，多空类策略运作环境良好。因此，对于大多数复合策略CTA来说，11月市场波动虽低，但仍能获取一定正收益，尤其截面策略占比较高的管理人，近期净值表现较强。
第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议市场环境预期：海外宽松预期，国内以进促稳
展望2024年，市场对美联储货币政策的边际宽松已经形成共识，更多的探讨开始集中在美联储降息的时点和次数。23年最后一次FOMC会议决定维持利率水平不变，这是在23年7月加息后的第三次暂停加息，同时也是鲍威尔在23年以来首次承认政策利率已经充分进入了限制性区间，并提到未来将逐步把降息的讨论提上日程，释放了明显的偏鸽信号。
从点阵图上来看，美联储对2024年年末的利率预期调整至4.5%-5.5%区间，也就意味着2024年可能存在75BP的降息空间，市场对美联储降息的预期得到强化，明年3月降息的概率从50%上升至66.7%。美联储会议后，美债收益率大幅下跌、美元指数下跌、黄金价格上涨，美国三个主要的股票指数均上涨。市场快速反映了美联储降息预期的加强。若相对单纯的来看利率水平和经济韧性之间的关系，2023年美联储保持高利率状态下，美国经济仍然保持了较强的韧性，那么存在宽松预期的2024年，美国经济大幅衰退的可能性似乎较小，倘若美联储较早进入降息周期，甚至可能存在二次通胀的可能性，推升商品价格。然而更进一步的分析美国经济，则会发现劳动生产率较低、金融风险边际上升等潜在问题，预示着过去1-2年间美国经济超预期的持续性可能有待确认，甚至可能会给美国经济带来一定扰动和冲击，从而带来“事件性行情”或政策预期的转折和变化，对应到商品市场上，有可能会出现短期大幅波动，不利于CTA行情。从另一个角度来看，无论商品市场是否出现大幅上涨，我们均对国际定价品种的行情流畅性存在担忧。2021年以来，全球宏观政策对商品市场影响非常剧烈，2021年第三季度、2022年下半年、2023年全年，都表现出了由全球宏观政策的预期反复变化导致商品市场低波动震荡的情形。我们认为2024年仍将会是一个宏观大年，虽然商品整体价格存在因流动性宽松而走强的可能性，但政策预期的不断变化，以及市场对政策预期的快速兑现，可能使商品市场的趋势流畅性受到一定压制。综上，我们认为美联储当前的降息预期并不必然会带来商品的通胀趋势行情，同时，2024年存在较多宏观变量或政策预期变化的可能性，无论是否出现通胀，均会影响行情的连续性。因此,2024年对于CTA来说，在国际定价品种方面，可能又会是跌宕起伏的一年，商品价格的弹性可能带来CTA的收益空间，但事件性波动的存在可能会使不同周期CTA分化较为严重。国内经济方面，12月政治局经济会议对2024年经济工作的定调是“以进促稳、先立后破”，整体来看对经济增长的诉求相较2023年有一定提升，但重点仍然是“稳”，目的是在实现经济动能切换的过程中保持整体的平稳。2024年国内的经济环境大概率优于2023年，具体原因包括几个重要拖累项的边际改善，以及政治局经济会的表态中“以进促稳、先立后破”的定调，可能会在2024年出台相应经济刺激政策。地产和出口拖累边际改善。地产投资方面，房屋新开工面积已经度过了2022年快速负增长的阶段，2023年相较2022年已有一定边际改善，在2024年进一步强调“稳”的基础上，新开工面积和施工面积可能都会表现的较2023年更平稳。然而新开工长期负增长，会持续给施工面积带来拖累，地产修复障碍较大，但给经济整体带来的拖累力度大概率会有所降低。出口方面，2023年海外流动性收紧、地缘冲突剧烈，整体影响了全球需求，进而对我国制造业出口形成冲击。随着海外流动性政策迎来拐点，外需有望回暖，从而带动制造业复苏，拉动国内定价大宗商品品种的需求。在其他主要因素以拖累改善为主的情况下，财政政策力度可能是2024年非常重要的一个变量。回顾2023年，在地方化债的大背景下，财政政策相对保守。2023年10月24日，十四届全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债的决议，明确中央财政将在2023年第四季度增发1万亿特别国债。增发的国债资金将在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，全部用于地方防灾减灾救灾恢复重建，12月13日，发改委下达第一批增发国债项目清单。这些特别国债将至少在2024年上半年支撑基建增速。然而，在经济新旧动能切换之际，基建可能主要起到逆周期调节作用。
CTA配置策略：关注重要宏观变量，把握CTA投资节奏
在我们上文中对宏观的预期假设下，上半年国内定价品种可能存在上涨机会，推动因素以财政政策带动基建、以及商品补库为主，可能伴随较顺畅趋势；而下半年国际定价品种可能存在上涨机会，但上涨推动因素主要为宏观政策，且美联储预期管理通常具有反复性，因此趋势的流畅性不能过度乐观。
在最乐观的假设中，上半年财政政策刺激基建发力，拉动黑色系趋势性行情；第二至第三季度美联储降息，且没有发生实质性衰退，流动性推动商品价格上涨，同时中美补库需求共振，带动更大幅度商品行情。那么便可以在年初持有中长周期复合策略CTA，尤其是时序类策略占比高的管理人，可能得到最大程度的受益。然而这个最乐观的假设在几个时点中存在变数，这些变数可能会使趋势策略发生持续回撤。首先是国内年初便可能定下的经济增速目标，若该目标较低，基建大幅发力的必要性较低，对商品行情的趋势推动力也会相应较弱；其次是美国经济韧性若持续保持强劲，可能会影响美联储降息节奏，持续的高利率状态和不断的政策预期调整容易使商品市场横盘震荡，从而带来CTA的整体回撤；最后是美国经济发生实质性衰退或金融风险，商品可能因需求衰退带来偏弱震荡行情，或因恐慌情绪造成极端波动行情，均不利于CTA策略的运作。为了平衡收益空间和潜在风险，建议在几个重要的宏观因素确定前偏防御性配置，待确定前期假设后再进行右侧配置，考虑放大组合波动。因此，首先保持低配CTA，配置品种以截面类策略占比高的管理人为主；确认2024年较高经济增速目标后，适当增加中长周期时序策略，并积极关注投资市场预期变化，以进行及时止盈；在美国未发生实质性衰退，且开始降息的情形发生后，再考虑超配CTA，并保持较高中长周期策略占比，否则仍然需要保持最多标配CTA，并以截面策略为主，以防因货币政策反复而导致的波动行情。
奕睿私募基金管理（上海）有限公司：追求胜率的长周期截面策略管理人
1. 公司简介与核心团队
奕睿私募基金管理（上海）有限公司成立于2021年2月1日，协会登记时间为2021年12月3日，注册资本1000万元，实缴资本500万元（信息来源：证券基金业协会官网）。目前公司管理规模约2.5亿元。李岸隆先生，公司总经理、基金经理，毕业于清华大学和美国北卡罗来纳大学教堂山分校，持有奕睿90%股权。李岸隆先生曾任证券自营衍生品部门资深投资经理，并担任了金融衍生品决策委员会委员、量化投资委员会委员等；2018年任职于证券自营现货子公司时基于现货和基本面数据，开发了目前的多空均衡型CTA策略，CTA策略到目前已 经运行及迭代超过5年。2. 投资策略奕睿的CTA策略整体包括四个主要策略，分别为截面展期策略、截面基本面和另类数据策略、截面趋势策略，以及短周期时序策略。展期策略主要基于不同品种展期收益率的截面排序，来进行风险相对匹配的多空头寸；基本面和另类数据策略使用行业和产业类数据，包括供需、库存等，进行全品种，以及部分品种间的多空对冲投资；截面趋势策略使用长期量价趋势作为主要逻辑，进行多空对冲投资；短期趋势策略是奕睿CTA中唯一的时序策略，主要目标之一是平滑其他策略波动。风控方面，除了不同产品线对保证金的控制、以及在投资品种和投资策略的分散外，奕睿对多空对冲的风险有独特的思考。除了市值敞口外，奕睿高度关注多空头寸在波动率风险上的匹配，并且为了增加多头和空头头寸的对冲效果，奕睿在策略组合层面加入了部分板块内或高相关品种间的多空策略。3. 代表产品业绩本部分列示奕睿私募旗下代表产品业绩情况具体请参考报告。-END-风险提示国际关系引发较大波动。部分地区地缘政治关系紧张，无论是战事，还是相关地区和国家的贸易政策，都将对商品市场造成直接冲击，引起期货策略私募基金的净值波动风险。尤其贸易政策可能会对部分农产品、有色金属、能源板块品种带来较大波动。
流动性风险。若期货市场波动过大，交易所可能通过抬高保证金占比、调整交易手续费、调整涨跌停幅度等方式，降低投资者过热或过度恐慌的情绪。可能使部分期货品种流动性下降，减少可交易品种数量，从而增加CTA策略私募基金的投资风险。
持续低波动风险。若经济复苏不及预期，同时通胀维持高位，商品价格可能继续维持高位震荡，CTA将同样无法获得较高收益。
