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前 言
我国首批公共基础设施REITs于2021年6月21日正式上市，截至本文发稿之日，公募REITs的通过/注册数量为40只（数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所官网），公募REITs具备发行条件较为严苛、项目培育期较长的特点。仅就大家最关心的发行公募REITs的收益水平的条件来看，根据《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，要求申报发行C-REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。首次发行C-REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。
要满足REITs的发行条件，需要原始权益人投入资金和时间进行项目培育、运营，而Pre-REITs可以满足原始权益人的融资需求，既可以扩大基础资产规模，又可以解决REITs发行前的现金流问题，并可同时降低项目公司的表内债务。
随着《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产私募备案指引》）以及《私募投资基金监督管理办法》（征求意见稿）（以下简称《监督管理办法》（征求意见稿））的陆续出台，基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，解除了2017年《备案管理规范第4号》规定的私募基金在涉及住宅市场的投资限制，为Pre-REITs的实施落地提供了政策依据。
一、Pre-REITs 概念
Pre-REITs是指在基础设施或商业不动产等领域，以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施或不动产项目为投资标的，以公募REITs、类REITs为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。
Pre-REITs主要有两种直接投资形式，一为直接投资项目公司；二为以私募股权基金或者信托计划的方式投资项目公司的股权形式。
因为直接投资方式需要投资人储备收购资金及项目后续运营、培育的资金，对投资人来说资金压力较大；而采用私募基金或信托计划方式可解决前述问题，还可以实现投资主体与运营主体分离。所以第二种方式（本文只探讨私募股权基金的形式）较第一种方式更为常见。
二、不动产私募投资基金的投资范围
不动产私募投资基金的投资范围与REITs的投资范围有较高的适配度，使得以不动产私募投资基金作为Pre-REITs的主要形式，能够较好承接后续以公募REITs、类REITs的退出手段。
根据《不动产私募备案指引》的规定，不动产私募投资基金的投资范围如下：
根据《关于推进基础投资〔2021〕 958号，以下简称“958号文”)的规定，REITs的投资范围主要如下：
三、Pre-REITs与REITs的一般交易结构
（一）Pre-REITs的一般交易结构
（二）REITs的一般交易结构
四、《不动产私募备案指引》
对Pre-REITs的主要影响意义
条文规定
主要影响意义
第四条
提高基金管理人资质要求
虽属于私募股权投资基金，但不动产私募基金的管理人要求远远高于私募股权投资基金管理人。包括管理人的实缴资本、业绩经验（在管规模+退出项目）、专业人员人数及经验年限等。
该条从抗风险能力及专业能力方面，对管理人进行严格要求，不仅更好地保护了投资人的利益，也使得后续通过REITs进行退出更为顺利。
第六条和第七条
提高首轮实缴募集资金金额、投资者首轮出资金额、鼓励QFLP基金对不动产私募基金的投资
1、考虑到不动产私募投资基金的规模较大、期限较长等特点，需要基金具备一定的规模，因此不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于 3000 万元人民币；并且投资者需要有更高的风险识别能力和风险承担能力，不动产基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万元人民币，且以机构投资者为主；
2、鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金；
3、金融机构发行的资产管理产品QFLP基金不穿透核查。
第八条
突破私募股权投资基金的股债比例限制
1、不动产私募投资基金可以为被投企业提供借款或者担保，同时还允许私募金将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。这就较大地扩宽了私募基金通过产品本身和产品所投资标的项目进行融资的渠道，有利于不动产私募投资基金在合理范围内引入资本市场各类资金进行不动产投资。
2、考虑到项目公司所得税的节税需求，需要搭建“股债”结构。本条突破了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中关于股权投资私募基金举债1年的期限以及不得超过私募基金实缴金额20%的比例。
3、在满足基金持股不动产私募基金的要求下，股债出资比例至少可以达到1：2。如果投资人全部是机构投资者，那么股债比例还可以自主约定，空间更大。但也需要满足持股比例的要求除被投企业为全部投资者为机构投资者的私募基金提供担保外，一般要求持股比例达到75%以上。通过加大“债”的金额，增加借款利息税前抵扣的，帮助投资者合理节税，同时也能更好与公募REITs和类REITs的股债比结构实现衔接。
第十一条
放宽了基金的扩募要求，亦可更好地与REITs的扩募要求做衔接
在进行Pre-REITs投资时，往往需要并购多个资产才能达到一定规模，这就导致存在并购项目的先后顺序，因此要求私募基金的募集有一定的灵活性，可以随着并购项目的进展而募集资金。
本条较《私募基金备案须知》放宽了扩募的要求，可以实现一次备案，多次募集，根据并购项目的进度，随时安排资金，并可并购培育其他项目，达到规模化要求。
第十三条
一定程度上突破《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕39号）（以下简称“《资管新规》”的杠杆及分级限制
根据《资管新规》的规定，权益类产品的分级比例不得超过1：1，开放式私募产品不得进行份额分级；每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。
《不动产私募备案指引》允许不动产私募基金在不存在变相保本保收益且安排合理的情况下可以设置合理的分级杠杆；不动产基金总资产不得超过净资产的200%。
在一定程度上为不动产基金突破了《资管新规》关于分级限制，以及分级私募产品的杠杆比例的限制，有利于不动产基金利用杠杆撬动更多资金。
五、《监督管理办法》（征求意见稿）
对不动产私募投资基金的相关的修改
1、再一次确认不动产私募基金系属于股权投资基金的其中的一种类型，明确了不动产私募基金的属性及地位；
2、投资于不动产私募基金的单个投资者，实缴金额不低于人民币500万元。根据《不动产私募备案指引》，单个投资者首轮的实缴金额仍为人民币1000万，满足《不动产私募备案指引》要求的，都可满足此条的规定。若投资人后续实缴或者扩募实缴的仅需满足500万元的规定即可。
六、
1、设计私募基金的投资人结构化以及投资至项目公司的股债比结构，最终实现通过REITs或类REITs的方式退出；
2、对底层项目进行全面的法律尽职调查，出具书面尽职调查报告；
3、配合基金产品的设立与备案，及后续维护；
4、配合起草、修订审批文件与各项配套交易、退出文件；
5、参与税务筹划；
6、参与协商谈判。
作者简介
观韬中茂上海办公
项目经验丰富，专业领域涉及证券及私募基金法律服务、资本市场法律服务、专业领域诉讼法律服务等。
华东政法大学法学学士
香港城市大学法律硕士
为多家企业提供法律顾问服务，专业领域涉及企业合规、劳动纠纷、争议解决等。
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