问题 外审集锦：关于公司特有风险溢价Rs的估算？特别风险溢价Rs、规模风险溢价RPs和其他特有风险溢价RPu是什么？
外审问题如下：
材料背景 1
某集团下属 A、B、C 三家国有控股公司拟增值扩股，均委托了集团评估机构库中的评估机构 D 对 A、B、C 三家国有控股公司进行股权资产评估，评估机构 D 出具的三份股权评估报告中，A 公司资产账面总值 1500 万元人民币，B 公司资产账面总值 20000 万元人民币，C 公司资产账面总值 50000 万元人民币。
评估机构对上述三家公司采用了企业自由现金流模型评估企业价值，权益资本报酬率中的企业特定风险系数采用规模风险报酬率和个别风险报酬率确定。评估机构在三个股权评估报告中对其规模风险报酬率取值均为 1%。评估机构在报告中均以规模风险报酬率通常取值 0-4%，取值位于该区间内认定取值1%是合理的。
材料背景 2
国有控股公司甲拟增值扩股，委托了评估机构乙对甲公司的股东全部权益价值进行评估。甲有 10 家子公司，子公司涉及工程建设、工程设计、新能源、检测服务、电力设计等不同行业。评估机构乙采用了收益法、资产基础法对公司甲进行评估，采用了收益法或资产基础法对子公司评估。收益法均采用了企业自由现金流模型，母公司和子公司的收益法权益资本报酬率中的企业特定风险调整系数均为 3%。
评估机构乙认为本次评估是将母公司及子公司作为一个整体，考虑整个集团业务及风险，故企业特定风险系数统一取 3%是合理的。
外审问题：
1.采用规模风险报酬率和个别风险报酬率确定权益资本报酬率中的企业特定风险系数时，规模风险报酬率和个别风险报酬率如何确定及判断取值的合理性？执业风险点在哪？
2.企业特定风险报酬率是立足于特定法人主体确定的企业个别风险报酬率还是立足于集团确定的集团风险报酬率？是否有执业风险？
鹏信评估 / 刘谢南
中同华评估 / 赵强
资产评估具体实务问题，个人观点，仅供参考
关于公司特有风险溢价Rs的估算
1.我们目前估算折现率中的股权投资回报率Re，都是采用CAPM模型估算的，但是需要说明的是CAPM模型的原始公式表述为：
这个模型最初是用来估算多个上市公司股票组合的预期投资回报率，不是用来估算单个股票的预期投资回报率的，对于一个股票组合，单个股票的所谓特别风险都会被“稀释（Dilution）”，因此，在这个公式中没有所谓股票（公司）特别风险溢价Rs。
之后，人们将该公式应用进一步引申，用于估算单个股票的预期投资回报率，这样标的股票的特别风险就不再被“稀释（Dilution）”，也就是需要考虑标的股票的特别风险，这样衍生型CAPM就出现了，即：
2.这里就需要研究Rs的组成。研究人员首先发现，这里的ß是根据标的股票历史数据计算的，体现了标的股票的大部分特性，因此标的股票中的一些主要风险因素已经在ß中得到合理体现，但是仍然有一些风险因素，无法在ß种合理体现，通过研究，研究者认为最为凸出的一个特别风险因素就是所谓的“规模风险溢价（Size Preium）”，即RPs。这个RPs就是上市公司总体规模的大小对股票投资所产生的风险因素。
国际上对规模溢价研究的比较著名的研究报告包括Ibbotson Associate / SBBI Study和Duff & Phelps Study，也就是公司特有风险溢价Rs的组成中包括RPs。
3.之后，人们将CAPM模型的应用进一步引申，将其用于估算非上市公司的股权投资回报率。
非上市公司是无法直接估算其ß的，只能采用所谓的间接的估算方式，也就是我们目前在评估实务中经常采用的方式：寻找可比上市公司，通过估算可比上市公司的ß来估算非上市公司的ß，这样与采用CAPM模型估算单个上市公司股票的Re不同，采用可比上市公司的方式估算的ß，不是标的企业的ß，仅是其一个近似估计值，因为标的企业与可比公司毕竟还是存在一些特别的差异，即不可比的因素，因此这些不可比因素就会产生额外一个特有风险因素，被称之为“公司其他特有风险溢价（ Unique risk ）”，即RPu。
这个RPu就是指标的非上市公司与可比上市公司相比，还存在的，除了规模溢价之外的其他特别风险溢价。对于企业其他特有风险溢价目前尚没有一个定量的估算模型，目前都是采用定性分析的方式估算。目前国际上比较公认的RPu中主要因素包括：
（1）产品单一特别风险；
（2）关联交易度过高特别风险；
（3）客户/市场过于集中特别风险；
（4）原材料供应聚集度过高特别风险；
（5）依赖管理者特别风险；
（6）经营初期特别风险等；
这些特别风险都是定性分析判断，没有定量计量公式。
4.通过上述风险，我们目前估算折现率实务中公司特别风险溢价Rs的组成为：Rs = RPs± RPu
RPs，我们在2015年以前也做过一些回归分析研究，得到一些国内上市公司数据基础上的RPs，RPu都是采用分析判断方式估算。
在国资委审核评估报告中，曾经有过一个经验判断，认为Rs，即RPs和RPu两者之和或之差，不能超过5%，一般也不能为0，也就是0<Rs≤5%，由于我们回归模型有时计算的RPs要超过5%，不符合上述经验数据，因此2015年之后，我们也没有再采用回归分析方式估算国内的RPs估算模型。
5.结合本案例
（1）A、B、C三家国有控股公司的规模应该是不一样的，因此RPs，应该是不同的，也就是规模越小，RPs应该越大。
（2）至于RPu，则需要根据上述6条考虑因素单独分析判断。总之，每一个企业的Rs应该有所差异，理论上说不应该完全一样。
（3）另外，如果我们是将企业集团“打包”转让，在考虑Rs时，应该按照合并口径考虑，即，我们即便是分开估算每一个子公司，也应该按照整体合并口径估算Rs，不应该对每一个子公司独立考虑Rs，因为对于投资者，他的投资是针对整个企业集团，不是针对单个子公司，这是我个人的观点。
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