声明：请警惕作者文字表达的主观倾向性。
本来这篇文章应该是两周前发出的，感觉一方面当时风口浪尖，另一方面我还没想明白good question是什么，因此一直搁笔至今。
这件事可以从下面截图这番2018年的发言说起：
同时据我初步了解，植物园的产品普遍在10%以上。于是，一个比较粗浅的提问方式是：10%以上的收益率合理吗？
从风险定价的角度看，产品成本=无风险利率+风险溢价-风险缓释。
考虑到植物园产品客户除了B端，还有相当一部分1000万-50亿规模C端“超高净值个人”。
对于后者人群，我留意到与他们存在重叠的另一产品：股权一级市场的专项基金（case fund），一种从盲池基金演化而来的投资主体形态。
而就目前我接触的底层项目端投资的回购条款，“创始人连带回购”基本被敲掉，常见约定是“8-10%年单利+回购金额以公司股权价值为限”，即：即使公司破产清算，创始人最坏情况是把公司给出去。
把这个场景套入上述“产品成本”：
专项基金的8-10%年单利回购义务=无风险利率+破产的风险溢价-项目资质、专项管理人项目管理能力等等风险缓释。
植物园产品收益率>10% –> 底层资产资质，资产抵押/质押，实控人担保等措施，这些风险缓释措施合计起来都还不如一个股权项目。
所以，这里出现了一个略有ridiculous的矛盾：一个债权类项目的风险溢价比一个股权项目还要高，但他们却奢望能够刚性兑付？
所以我把上述问题“升华”一下变成：
1. 收益率越高，是否意味着风险越高？
– 通常情况下是的，卖方只有在更低的收益率还无法satisfy客户需求才会愿意出更高的成本，除非这个风险溢价的传递过程失灵了。
2. 哪些情况会导致这个“传递过程”失灵？
– 风险溢价的概念通常是基于CAPM模型这个大框架来看的，而这个模型本身有许多假设（见下图）。
– 其中，会导致传递过程失灵的至少包括：
（2）不都是理性/风险厌恶的，还可能是非理性/贪婪。
（4）无论是植物园这类private debt，还是专项基金这种PE，都属于另类资产，较差的流动性使得他们并不总是price taker。
（8）对各类资产的
风险偏好不会完全相同.
（9）互相之前的信息并不对称。
(https://en.wikipedia.org/wiki/Capital_asset_pricing_model)
3. CAPM模型的不足已经讨论了几十年，植物园这件事情上哪一点更突出？
– 假设8。虽然（超）高净值人群同时参与了case fund和植物园这类private debt，但他们在一个相近的收益率范围内却又有着不同的损失预期。对于前者，可能做好了打水漂的心理准备，后者却希望刚性兑付。
4. 对于case fund又有啥借鉴意义？
– 那个回购条款很可能形同虚设。
2023/8/26
