中国政法大学
风险管理和决策安全第31期
A股市场ESG风险溢价与相关影响因素研究
作者：李泓霖
一、研究背景
随着经济全球化的逐步深入以及全球气候危机的不断严峻，联合国、世界银行等多边机构和各国政府都在推动可·碳达峰”的战略，对能源结构的调整转型以及绿色低碳技术的突破都提出了新的要求。在如此背景下，虽然ESG作为舶来品在我国发展的起步较晚，但ESG投资仍逐渐成为投资者的追捧，诸多企业的评价指标因此也不断复杂化。ESG在中国的发展正在加速。
近年来全球投资思潮亦发生变化，从单纯重视盈利，逐步转向ESG和盈利并重。进入21世纪，随着ESG投资理念的普及，越来越多的主流投资机构开始关注并将ESG因素纳入决策、投资和评估的过程。机构投资者方面，大多数都认为ESG投资是一种有益的、有责任的、有前景的投资方式，能够提高长期回报和降低风险。
实现可持续发展目标（SDGs）的资金需求大，ESG投资有广阔的发展空间。根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）预测，为实现2030年SDGs目标，全球每年需要投入5-7万亿美元，其中发展中国家的总投资需求估计在每年3.3-4.5万亿美元之间，用于基础设施、粮食安全、减缓及适应气候变化、健康和教育。但可用资金并未以实现SDGs和《巴黎协定》目标所需的规模和速度用于可持续发展，发展中国家实现SDGs的资金缺口估计为每年2.5万亿美元。与此同时，投资于SDGs具有经济意义，到2030年实现SDGs可以开辟12万亿美元的市场机会并创造3.8亿个新工作岗位（近90%的岗位位于发展中国家），而应对气候变化的行动将节省约26万亿美元。
在全球人口老龄化的背景下，在可持续发展目标及气候变化目标的驱使下，在ESG与盈利并重的全球投资思潮的演变下，全球投资策略逐步向ESG投资倾斜，认同ESG理念的机构持续增长。此外，ESG信息披露的国际标准不断细化，主动参与成为ESG投资区别于其他投资的主要特征，境外主要监管趋势走向“强制性/不遵守就解释”的路径。而在中国，ESG投资理念与“碳达峰、碳中和”、“绿色发展”等目标和理念不谋而合，发展绿色投资、通过ESG投资能够赋能绿色经济，为实现“双碳”目标助力。
二、研究框架和研究假设
H1：相对于获得ESG评级的公司，未获评公司的股票平均收益率更高，A股市场存在ESG风险溢价。
H2：相对于获得较低ESG评级的公司，评级高公司的股票其平均收益率也更高，即A股市场存在ESG超额收益。
H3：企业的ESG评级指标与企业价值间存在正相关关系，即企业ESG评级越高，企业的价值越大。
H4：较好的企业ESG表现较好可以增强企业创新能力，ESG与企业创新之间存在正相关关系。
H5：企业创新对企业价值提升有促进作用，并且企业创新在企业的ESG指标表现与企业价值的相互影响机制中存在中介效应。
三、实证分析
ESG风险溢价检验：根据2015年1月至2022年6月的股票月度收益率数据以及ESG评级数据，先根据前一年度是否获得ESG评级将股票分为未获评组（0）以及获评组（1），在当期买入获评组股票并卖出未获评组股票（1-0），构造多空套利组合。将（1）、（0）、（1-0）组合收益进行单变量T检验。之后再进行FF3因子进行调整，得到调整后?收益，同样也进行单变量T检验，结果如下表所示：
以上分析结果表明，没有获得ESG评级的股票市场收益率整体高于获评股票，构造多空套利组合也能获得显著超额收益，这可能是由于投资者对于能够入选ESG评级的企业较为放心，认为其风险更低从而给予较低的期望收益率，而对于未获得评级的公司则要求更高的风险补偿。一定程度上证明了假设1的成立。
基于绿色效率因子的超额收益实证检验分析——模型（3-5）：为检验市场是否存在ESG超额收益，在取得ESG获评的企业中，根据ESG得分将股票分组，并构造多空组合（ESG得分高−ESG得分低），多空收益即为因子????，详细构造方法见第三章第二节，模型回归结果如下：
对比分析采用了华证指数、商道融绿以及Wind数据库发布的ESG评级数据，时间跨度为三者均出具评级数据的重合部分。从表7中可以看到在三个数据维度下绿色效率因子????的回归系数分别为0.275、0.495以及0.242，分别在1%、1%以及10%的置信水平下显著，说明当高ESG评级的股票价格上涨时，投资者有可能获得超额收益。也就是说假设H2成立。
因子收益来源的分析：通过模型（3-5）回归结果可知，ESG绿色效率因子能够带来风险调整后的超额收益率。具体到ESG相关因子当中，以绿色效率因子????为例，如果通过FM回归发现其风险暴露系数为负且显著，则说明????与股票超额收益负相关，较低ESG评级股票的收益高于高评级股票，并且这些超额收益的来源是风险补偿。若????的回归系数不显著，则说明????与超额收益无关，在模型（3-5）回归结果中显示的超额收益可能是由于错误定价所导致的。
根据以上分析，本部分利用Fama-Macbeth面板回归来验证绿色效率因子????的风险来源。其中被解释变量为个股月收益率，解释变量为绿色效率因子????，在CAPM面板回归中主要控制了市场风险系数????，在???? − ?????ℎ − 3面板回归中同时控制了市值、取对数的账面市值比和市场风险系数????等其他控制变量，回归结果如表8所示：
从表中可以看出，在CAPM模型和FF3模型的基础上，绿色效率因子???的风险暴露的回归系数为0.0015与0.0021，都不具有统计显著性。这可以说明绿色效率因子????与超额收益无关，高ESG得分组合拥有高的收益，????因子能够与股票收益正相关，并不是源于承担了更多的风险。风险补偿理论无法解释这种现象，市场ESG相关的超额收益来源是行为金融学理论的错误定价。
企业ESG评级对企业价值的影响以及企业创新的中介作用：本文主要通过固定效应回归（FE）估计模型来检测ESG评级对企业价值的影响效果以及企业创新的中介效应。回归模型包括模型（3-7）、（3-8）以及（3-9），回归结果如表12所示：
为了验证假设H3是否正确，本文对ESG表现与企业价值进行回归（模型3-7）。从上表12中第2列回归数据可知，在加入了一系列控制变量后，解释变量ESG的系数为0.003，在1%的置信水平下显著，说明ESG表现会正向影响企业价值，在加大对企业的责任投资时，ESG表现良好的企业往往更容易吸引投资者和客户，从而提高其价值。企业的社会效益与经济效应可以协调发展，并非为相互矛盾体。
为了验证假设H4是否成立，本文进行ESG表现与企业创新（Innovate）进行回归（模型3-8）。上表中第3列回归结果表明，ESG表现与企业创新在1%的水平上显著正相关，说明良好的ESG表现能够促进企业创新，假设H4得以验证成立。
为了验证企业创新（Innovate）在ESG表现与企业价值之间的中介效应，本文进行了模型3-9的回归分析。在表中，第2列、第3列分别验证了ESG表现对企业价值可以协同发展、对企业创新亦有促进作用。在模型（3-9）的回归结果中，企业创新的系数为0.002，在1%的水平上显著，表明加入企业创新后，创新对企业价值具有正向作用，但是ESG表现的系数为由模型（3-7）时的0.003降到0.001，并在1%的水平上显著为正，说明加入Innovate指标时会分担一部分ESG对企业价值的影响效应。ESG表现对企业价值的正向作用，正是通过增强了企业创新投入这一中介作用促发的，投资者更青睐投资ESG表现更好的企业，此类企业会加大创新投入，从而提高了企业价值。
四、结论
第一，基于ESG评级因子风险溢价的研究实证结果表明未获评公司具有更高收益率，即市场上存在ESG风险溢价。选择市场上未获得ESG评级的企业进行组合投资，可能获得额外的风险补偿。
第二，在单变量分组检验ESG超额收益中，随着ESG因子得分的升高股票组合的月均收益率也增大，并且ESG多空投资组合（高ESG-低ESG）在市场上可以获得显著正的超额收益。险调整后收益显著高于其他时间区间。在构建模型检验ESG超额收益中，绿色效率因子对股票收益有正向影响作用。进一步分析，基于FM回归的风险暴露回归，绿色效率因子的系数并不显著，说明承担ESG风险暴露与超额收益率无关，风险补偿理论无法解释这一现象，需要从错误定价入手来找寻超额收益的来源。通过研究文献分析，ESG因子与质量因子存在较高的关联，即ESG带来的因子超额收益率可能来源于质量较高的股票。
第三，从更深层次的价值投资角度，企业ESG表现对企业创新具有积极的提升作用。在环境表现方面，企业创新表现在绿色技术创新和产品创新，降低生产过程中的环境污染，通过政府补贴等手段环节融资约束，将更多资金投入到创新研发中，从而提高企业创新能力；在社会表现方面，积极承担社会责任能够缓解信息不对称从而缓解创新所需资金压力，最终促进创新；在公司治理方面，良好的公司治理环节管理层技术创新短视问题，促使其重视企业创新，从而实现长期可持续发展。
第四，企业创新在“企业ESG表现—企业价值”的链条中具有部分中介作用。企业创新在企业ESG表现和企业价值间扮演了“桥梁”的角色。从长期来看，企业创新能够通过增强企业自身的竞争力使企业有较高的企业价值。通过行业性质与企业性质的分组检验后，发现非国有企业相比国有企业提高ESG相关表现能带来更显著的企业价值提升，同时污染行业企业对于ESG指标的敏感度更高，积极承担ESG责任有助于企业长期的稳定性和可持续性，进而提升企业价值。
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END
排版 | 郑佳
校对 | 樊影 吕睿捷 郑佳
审核 | 洪智武 杨金龙
【2023101501期】
中国政
