前言
证券市场先行赔付制度是指发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失时，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议予以先行赔付的制度。先行赔付人履行先付赔付后，可依法向发行人以及其他连带责任人追偿。
一、先行赔付的适用情形新《证券法》第九十三条规定，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的……”据此，先行赔付的触发情形分为三类，即“欺诈发行”“虚假陈述”和“其他重大违法行为”。
（一）“欺诈发行”和“虚假陈述”，两者往往相伴相生，都是证券市场常见的违法违规行为
已有的万福生科、海联讯、欣泰电气这三个先行赔付案例以及当下的紫晶存储案均涉及了欺诈发行和虚假陈述的情形。
（二）其他重大违法行为
可以理解为兜底条款，为证券市场其他违法违规行为适用先行赔付制度留下了空间。但这也引发了一个思考，对于较为隐蔽性的内幕交易、操纵市场的行为是否可以纳入先行赔付适用范围呢？对此，部分学者持怀疑态度。第一，根据《证券法》第五十一条规定，内幕交易、操纵市场的涵盖主体较广，包括可以获取内幕信息的任何知情人，而个人往往不具备大规模赔付能力，且先行赔付处于概括规定的初始建立阶段，加之证券市场尚未有内幕交易、操纵市场行为的先行赔付实践，先行赔付的适用性不强；第二，内幕交易、操纵市场对投资者造成的损害认定和赔付金额标准较于虚假陈述更具有技术性和复杂性，在缺乏司法解释具体细化的情况下难以有效解决；第三，先行赔付主体大多是证券市场中拥有持牌资质的、直接受到证监会监督和管理的市场机构，而内幕交易主体却鲜有该资质，主动进行先行赔付的动力不足。
二、先行赔付的适用主体（一）“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”
新《证券法》第九十三条将先行赔付的主体规定为“发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司”。已有的三个先行赔付案例，“万福生科案”和“欣泰电气案”的先行赔付人分别是平安证券有限责任公司和兴业证券股份有限公司，均为保荐机构及承销商。而“海联讯案”则是由控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广四人。前述主体均属于本法规定主体范围。对于这三类主体适用先行赔付制度，此处并不展开详叙。不过，“相关的证券公司”的理解有无分歧呢？一般而言，相关证券公司是指作为企业上市、增发等的保荐、承销机构。然而，银行间市场的债务融资工具、资产证券化融资产品等金融工具的发展，使得证券的定义变得模糊，证券公司的定义在实践中似乎也存在争议。比如银行间市场短融、中票的承销商多为商业银行，那么这些主体又是否适用《证券法》以及先行赔付呢？只能留给司法实务去回答。
（二）“证券服务机构”
本次紫晶存储案，中信建投在《关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》中，将先行赔付主体列为中信建投及其他中介机构。相较于已有的三例，紫晶存储案在先行赔付主体上增加了“其他中介机构”。此能否成为先行赔付人？若证券服务机构能够作为先行赔付主体，那么这一观点的依据是什么以及该依据是否成立？在这种没有明确法律依据和比例参考的情况下，是否会有中介机构主动出资参加先行赔付呢？
（三）“投资者保护机构”
在我国，投资者保护机构指中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金）和中证中小投资者保护服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。《证券法》修订草案一审稿曾将“投资者保护机构”列为赔付主体，但二审稿将其从先行赔付主体范围中剔除。本文认为存在两方面原因：其一，根据《证券法》第八十五条规定，投资者保护机构并非证券违法行为的责任主体；其二，先行赔付的目的是弥补证券违法行为所造成的损失，若由政策性的投资者保护机构为发行人的违法行为买单则有违其价值初衷。因此，新《证券法》第九十三条将投资者保护机构定位为先行赔付的委托主体，即只能作为管理人接受委托从专业角度从事赔付的具体工作。在现有的“万福生科案”“海联讯案”和“欣泰电气案”均委托了投保基金作为基金管理人，负责专项基金的日常管理和运作，包括基金设立、投资者申报与资金流转、资金终止。
三、先行赔付的赔付范围新《证券法》将先行赔付制度的赔付对象限定于“因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为造成损失的投资者”。关于先行赔付的赔付范围，已有的三个案例均遵循了虚假陈述传统诉讼中的投资者范围以及投资者损失计算的基本思路。在具体操作上，主要通过确定虚假陈述的实施日、揭露日（更正日）两大重要时间点，以此划分股票买卖的不同时间段，进而界定适用先行赔付的适格投资者以及赔付金额。2023年4月21日公布的《中信建投证券股份有限公司关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》中，也明确载明“根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号）（以下简称《虚假陈述司法解释》）的规则和标准，依法确定具体的适格投资者范围和赔付金额计算方法”。
当然，在界定赔付对象的范围时，也应当严格判断证券违法行为与损害后果之间的因果关系，合理剔除不符合条件的投资者。对此，在此前三案以及本次中信建投公布的专项基金公告中，均指明基金的补偿范围排除虚假陈述事件责任方等相关主体。例如，中信建投的公告中，认为“《行政处罚决定书》认定的责任方和首次公开发行前持有紫晶存储股份的股东，及前述主体的关联人，不属于先行赔付对象；紫晶存储控股股东及董事、监事、高级管理人员增持买入紫晶存储股票，不属于先行赔付对象。”然而，已有的三起先行赔付案例以及中信建投拟先行赔付的公告中，都没有严格区分专业投资者和普通投资者。只要投资者遭受的损失符合“投资者补偿公告”中规定的赔付范围，不管是专业投资者还是普通投资者，都可以成为适格投资者。
四、典型案例——欣泰电气强制退市第一案2017年欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司，作为保荐人的兴业证券更是在第一时间发出《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，确认了两次更正日及赔付方案，从因虚假陈述遭受损失的投资者的合法权益角度出发，通过先行赔付专项基金一定程度上保护了众多中小投资者的权益。这是资本市场上值得中小投资者欢迎之举。但是，在兴业证券履行先行赔付责任之后，其向发行人、实控人、其他中介机构等主张追偿的过程中，却可谓一波三折。
（一）一审法院采用揭露日后股票价格波动情况这个单一标准考量“投资者是否知悉风险”存在偏差。我们认为揭露日后股票价格产生波动系多种原因所致，难以准确体现市场的反应，可作为考量标准之一，但非必要条件
根据最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称《纪要》）第84条的规定，“【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”
通过公开判例披露的事实可知，欣泰电气多次抗辩应以2015年7月15日即证监会发布立案调查公告日作为揭露日。原因在于，首先，该公告已经明确表示欣泰电气收到中国证券监督管理委员会的《调查通知书》。公告内容为“公司因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。如本公司存在或涉嫌存在欺诈发行或重大信息披露违法行为的，公司股票将被深圳证券交易所实施暂停上市，请广大投资者注意投资风险。”
可见，该公告已明确被立案调查的原因在于公司涉嫌存在欺诈发行或重大信息披露违法。其次，该公告发布于巨潮咨询网，属于证监会指定的信息披露网站，可以为广大投资者所知悉。所以，欣泰电气已向市场、投资者传达了正在被监管部门立案调查的警示信号，投资者能够基于该公告信息对股票价值进行重估。
该观点在上海金融法院审理的许某鑫等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中[（2018）沪74民初9号]也得到了支持。上海金融法院认为，普天公司于2017年1月19日发布公告称收到中国证监会的立案调查通知书后，当日股价跌停、资金流出量显著增加以及其后十个交易日股价累计跌幅超过百分之十的情况，足以表明其公告已向证券市场释放了充分的警示信号，相关投资者也已据此重新判断普天公司的股票价值，并据此做出新的投资决策。由此认定本案虚假陈述揭露日为2017年1月19日。
结合《纪要》的规定，构成揭露日并不需要该日相关公告镜像性地全面反射重大事件的全面、完整内容，2015年7月15日的公告的信息概念、性质、内容、量度已经符合了虚假陈述揭露日的认定规则要求。可以充分认定，证监会发布立案调查公告日为案涉虚假陈述的揭露日。
遗憾的是，这一抗辩没有得到法院支持。法院认为，首先，欣泰电气2015年7月15日发布的公告信息仅表明公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，但并没有说明究竟是因何具体内容被调查，内容不完整，投资者难以判断被调查的真实原因，无法起到警示作用。其次，在公告发出后的几天，欣泰电气股价反倒出现上涨走势，股票价格的波动情况与虚假陈述行为之间没有形成对应的因果关系，推断投资者没有真正知悉虚假陈述所带来的影响。不宜将该日作为虚假陈述的揭露日。
我们理解，这一认定存在偏差。揭露内容并不需要精确到“镜像规则”，公告信息已说明“公司揭露涉嫌信息披露违规或可能存在虚假陈述”，而一般投资者又天然信赖监管机构通常只有掌握了充分证据和事实的情况下才会开展立案调查，对市场、投资者具有较强的警示作用。而揭露日后的股票价格走势与能否直接判断投资者是否知悉虚假陈述的内容不存在必然关系。
本案中，在欣泰电气被证监会立案调查后，欣泰电气股价反而出现短线上涨的走势，我们认为存在以下几种假设：
假设一，投资者对该支股票的发展前景持乐观态度，认为该虚假陈述所带来的实质性影响将会在较短时间内予以披露及改正，必然不会选择立即抛售股票。
假设二，根据相关研究，在证监会《行政处罚公告》附近时间段，股价一般平均遭受-2%左右的市场负反应，而《立案调查公告》附近时间段则会引发了更大幅度的投资者损失，达到了约-6% 的市场负反应。立案公告前最近年度的盈余管理幅度（用可操控应计额绝对值替代）越大，市场负反应越强，意味着投资者在面临模糊信息时可能参考了此前的会计信息质量特征进行投资决策。
假设三，虚假陈述揭露日发出的警示信号存在被其他利好因素所抵消，使得虚假陈述揭露日后股价并未下跌之情形，认定虚假陈述揭露日不能仅凭股价走势。
假设四，投资者在应对突发公告立案调查时存在市场投机行为。投资者虽知悉在揭露日后购买股票不能以存在虚假陈述为由主张民事赔偿，但股票价格走势处于相应低位，正是抄底的好时机，故冒损失之风险，买入股票。
法院在判决中未确认揭露日的时间，转而将2015年11月27日和2015年12月10日确定为虚假陈述的两个更正日。这就也变相导致了兴业证券在《兴业证券股份有限公司关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》（以下称《赔付公告》）中，也未确定揭露日的时间，仅凭两次更正日的时间就直接确定了二级市场损失赔付的适格投资者。甚至在公告中提到“考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护适格投资者利益，本次先行赔付不设基准日，按适格投资者实际买卖价差计算投资差额损失。”
（二）兴业证券扩大赔付范围主要表现在以下几个方面
行为一，欣泰电气一共发布过两次更正公告，与兴业证券有关只有2015年11月27日的公告，即兴业证券作为保荐人，未遵守证券法等法律法规规章、业务规则和行业规范，未勤勉尽责地对欣泰电气IPO申请文件进行审慎核查，其出具的《兴业证券股份有限公司关于丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市之发行保荐书》和《兴业证券股份有限公司关于丹东欣泰电气股份有限公司之2012年度财务报告专项检查自查工作报告》存在虚假记载。而2015年12月10日的公告内容是欣泰电气对2015年半年报会计差错进行的更正，此项内容也并非发生在兴业证券在保荐欣泰电气上市过程中，与兴业证券无关，但兴业证券为了缓解社会矛盾，扩大赔付范围，自愿将该日作为第二个更正日，扩大了赔付范围。
行为二，对在第一次更正日至第二次更正日之间买入股票的投资者进行赔付。将两次更正日期间（2015年11月27日至2015年12月10日期间）买入欣泰电气公司股票，且在2015年12月11日及以后卖出或持续持有投资者纳入赔付范围，违反了《若干规定》第十九条第二款、第三款的规定。审理过程中，兴业证券也自认对于该部分损失存在超额赔付。
行为三，市场系统性风险导致的损失计算问题。2015年股票市场发生了大幅度波动，创业板综合指数出现下跌，而欣泰电气股票价格走势与创业板综合指数几乎一致，可以认定欣泰电气股票价格下跌一定程度上受到了系统性风险的影响，在计算损失时候应当对该系统性风险所造成的损失予以剔除。但是，《赔偿公告》中却直接规定“采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票或欣泰电气股票上市期间，欣泰电气股价涨跌幅，与对应的相应区间的指数涨跌幅，减半扣减市场风险因素所致损失”明显与《若干规定》第十九条“因虚假陈述对投资者的损失进行赔偿时应剔除证券市场系统风险所致的部分或全部损失”相违背。
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