被低估的锂电材料龙头企业—锂电铝箔核心供应商——中泰有色深度（2021-6-19）
投资要点：
公司是铝箔领域龙头企业。公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，自2003年成立以来，深耕铝板带箔领域，业绩有望迎来反转，2021Q1公司实现归母净利润0.44亿元，同比增长19.78%。
布局新能源车产业链，发力动力电池铝箔领域，将给公司注入持续增长动力。公司主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电端产品，新增产能的充分释放将给公司带来新的增长动力：1）公司电池箔产能快速扩张：8000吨动力电池涂炭铝箔项目和3.6万吨电池项目建成投产，募投项目5万吨预计于22年建成投产（4万吨电池光箔生产线和年产1万吨电池涂层箔生产线）；2）切入轻量化领域，加码海外布局：公司当前拥有空调箔、单双零箔以及其他产品合计90万吨，此外，公司通过可转债募集资金切入轻量化领域，用于年产6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目，另外，泰国单双零箔4万吨项目和意大利项目预计也在年底建成之后分批投产。
动力电池铝箔市场空间大，增速快，持续扩张的龙头有望持续受益。一方面，锂电铝箔作为正极集电体，受益全球新能源汽车电动化进程加速，动力电池箔是产业链上快速增长的新兴领域，2025年电池铝箔整体需求量或将达到约37.8万吨，2021-2025年复合增长率为32%；另一方面，动力锂电铝箔作为高附加值产品，生产厂家主要集中在日本和韩国，国内能进入核心供应链体系的生产厂家为数不多，公司凭借深厚的积淀与持续扩张的能力，在全球电动化进程当中有望持续受益。
投资建议：全球新能源汽车销量高增带动锂电铝箔需求快速增长，公司在锂电铝箔行业深耕多年，拥有技术、客户、规模优势，预计市占率将逐渐提升，我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入175.90/.37/218.22亿元，归母净利润分别为4.6/6.8/8.8亿元，目前股价对应的PE估值水平则分别为22X/15X/11X，给予公司“买入”评级。
风险提示：新能源汽车政策不及预期，政策执行不及预期；全球新能源汽车销量不及预期；竞争加剧导致加工费下降风险；产能投放不及预期风险。
一、国内铝箔行业领军者
1.1 深耕铝板带箔领域，铸就公司领先地位
公司是国内铝箔领域龙头企业。公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，产品广泛应用于绿色包装、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。自2003年成立以来，深耕铝板带箔领域，公司迅速成为电池箔行业龙头，按照我们的测算，年全球锂电铝箔需求量约7.8万吨，公司出货量约2.4万吨，市占率约30%。
公司前身为镇江鼎胜铝业有限公司，成立于2003年8月；2008年7月，鼎胜有限变更为股份有限公司，2015年12月，公司名称变更为鼎胜新材，2018年公司首次公开发行6500万股股票并在上交所挂牌上市。截至2021年4月19日，鼎胜集团持股31.99%，为公司控股股东；周贤海、王小丽分别直接持有公司11.17%和1.52%股份，并通过鼎胜集团间接持有公司31.99%的股份，合计持有公司44.68%的股份，为公司实际控制人。
2021年公司业绩预计逐步回暖。2021Q1公司实现营业收入34.06亿元，同比增长30.21%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长19.78%。年公司受疫情影响，部分子公司由于产能利用率不及预期，叠加原材料铝锭价格大幅波动以及人民币汇兑损益等因素影响，年实现归母净利润为-1499.43万元。随着下游需求复苏，电池箔等高附加值产品带来新增长动力，2021年业绩预计逐步回暖
。
1.2 布局新能源车产业链，注入持续增长动力
布局新能源车产业链，发力动力电池铝箔领域，将给公司注入持续增长动力。公司主要从事铝板带箔的生产及销售，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等。从收入构成来看毛利率仅为6.84%，而电池箔收入占比虽然仅为5.21%，但毛利率高达26.68%，公司逐步重点布局动力电池箔等高端产品：
1）IPO募投5万吨动力电池箔项目：公司IPO募集资金中有6亿元左右（其中建设资金4.7亿）将用于动力电池电极用铝合金箔项目，公司将新增年产4万吨电池光箔生产线和年产1万吨电池涂层箔生产线，其中电池光箔可供用户再生产加工，电池涂层箔可供下游客户直接使用。预计2022年底建成投产，建成后3年达到设计产量，第一年达产50%，第二年达产70%，第三年达产100%。
2）6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目，切入轻量化领域与扩张产能：除了发力电池箔业务，公司通过发行可转债募集12.54亿元，切入轻量化领域，用于年产6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目，其中，4.13亿投入到铝板带箔生产线技术改造升级项目，用于现有厂区老旧生产线设备更新及自动化升级改造、厂房加固、厂区基础配套设施升级等；5.41亿投入到6万吨铝合金车身板产业化建设项目，用于新建生产线及相应辅助设备设施配套。
1.3 与优质企业建立稳定合作关系，客户资源优势显著
公司是一线动力电池厂家的锂电铝箔的核心供应商，客户资源优势显著。公司已经与国内一线储能和动力电池生产厂商建立稳定的合作关系，具体包括CATL、ATL集团、LG新能源、比亚迪、国轩高科、银隆新能源及微宏动力系统（湖州）有限公司等，而公司当前电池箔产能规模优势显著，近二十年的公司积累了丰富的生产制造与组织经验，拥有大卷径化、高速化和宽幅化等领先生产工艺，积淀深厚，是国内锂电铝箔龙头，也是一线动力电池厂家的锂电铝箔的核心供应商。
另外，公司与优质企业建立稳定合作关系。公司空调箔产销量全球领先，销售方式以直销为主，覆盖国内外一线空调生产企业，包括美的集团、格力集团、海信集团、海尔集团、日本大金集团和LG 集团等，均为业内领军企业。2
二、受益全球汽车电动化加速，电池箔行业前景广阔
2.1 电池箔是产业链上快速增长的新兴领域
产业链上游：公司主要从事铝压延加工，即将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、压延、表面处理等多种工艺流程生产出铝板材、带材、箔材等产品，原材料主要为铝锭、铝坯料，铝锭属于电解铝行业，市场充分竞争，主要按照市场价对外采购。
产业链下游：铝板带箔下游主要为家用电器、食品医药包装、电力电子、新能源汽车与电池等。其中家用电器受地产行业影响，具有一定的周期性，整体毛利率水平较低；消费品及包装方面，医药行业快速发展，为铝箔行业发展创造了需求；更为重要的是，作为锂离子电池充电电池正极集电体，全球新能源汽车电动化进程加速，电池箔作为新兴领域行业前景广阔。
2.2 全球汽车电动化加速，电池铝箔持续受益
国内新能源汽车高景气，带动锂电池近3年CAGR达30%。高景气以及储能市场的发展，全球锂电池产量继续维持高增长态势，我们预计2021-2025年的CAGR为31%，至2025年全球锂电池产量约1GWh。
全球电池铝箔市场将延续高增长。5月中美欧三大市场新能源汽车销量均维持高速增长，我们上调全球电动车2021-2025年产销量预期，即分别为557、817、1060、4、1789万辆，在此基础之上我们测算，2021-2025年全球电池产量分别为419、594、769、972、1261GWh，据此测算，2021-2025年电池铝箔需求量分别为12.58、17.83、23.07、29.15、37.83万吨，复合增长率超过30%。
2.3 竞争格局：高端铝箔有效供给有限，公司电池箔产能持续扩张
高端铝箔有效供给有限。当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的整体水平仍落后于国际先进水平，低附加值产品多，高附加值的产品少，大部分的企业规模小，技术创新能力不足。全球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，主要有日本的东洋铝业、UACJ和韩国的乐天等，而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、南山铝业等。
行业新增供给有限，公司电池箔产能持续扩张，布局泰国和意大利开拓海外市场。从行业层面来看，新建电池箔约需要2-3年周期（主要为订购设备和产品认证），未来1-2年新增供给较为有限。公司目前电池箔产能位居前列，并且产能扩张规模最为凸
三、投资建议
假设空调箔、单双零箔、普板带以及电池箔等产品加工费保持稳定，全球新能源汽车销量高增带动锂电铝箔需求快速增长，公司在锂电铝箔行业深耕多年，拥有技术、客户、规模优势，预计市占率将逐渐提升。我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入175.90/.37/218.22亿元，目前股价对应的PE估值水平则分别为22X/15X/11X。公司估值位于历史估值均值水平，且与可比公司相比，估值水平处于较低位置，考虑到公司业绩快速成长性以及电池铝箔龙头地位，给予“买入”评级。
风险提示新能源汽车政策不及预期，政策执行不及预期。各国新能源汽车补贴政策有提前退坡的可能性，补贴退坡的幅度存在不确定性，或者降低补贴幅度超出预期的风险；中国双积分制度、欧洲碳排放法规执行不及预期，导致行业电动车需求不及预期风险；
全球新能源汽车销量不及预期。新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业 支持政策、消费者购买意愿等的影响，存在不确定性；
竞争加剧导致加工费下降风险。在非电池箔领域市场比较饱和，竞争加剧，加工费可能下滑，而随着国内电池铝箔产能的持续投放，可能存在阶段性过剩，亦存在导致加工费大幅下降风险。
需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
产能投放不及预期风险。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
本报告摘自：2021年6月20日已经发布的《鼎胜新材：被低估的锂电材料龙头企业—锂电铝箔核心供应商》
谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003
郭中伟：研究助理
安永超：研究助理
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