股民投资失利后，通常会面临这样一个问题，到底能不能索赔，是不是只要发行股票的公司实施了虚假陈述行为或者受到证监会等有关部门的行政处罚，就意味着肯定能够索赔成功？答案显然是否定的。证券虚假陈述民事赔偿责任本质是一种民法上的侵权责任，仍然要遵循民法侵权责任的“四要件”，即侵权行为，损害后果，主观过错，因果关系。其中因果关系是联系侵权行为和损害后果的关键纽带，如何认定因果关系是案件的难点。也就是说不能仅仅因为信息披露义务人有虚假陈述行为就要承担责任，必须是股民基于对虚假陈述的信赖作出投资行为而遭受损失的情况下才可以请求损害赔偿，即二者之间存在因果关系。
美国证券法将因果关系分为两个层次，其一是投资者基于信赖虚假陈述而作出投资行为，我们称之为交易因果关系；其二是投资者的损失是因为虚假陈述行为导致的，我们称之为损失因果关系。前者衡量的是行为与虚假陈述的关系，后者衡量的是后果与虚假陈述的关系。鉴于证券市场交易的特殊性，这样两个维度较好地实现了投资者与投资公司之间的利益平衡。我国无论是相关立法和法院的裁判思路都采用了这样的一种思路。这两个维度背后的关键在于信赖和实质影响。
根据《民事诉讼法》的规定，因果关系的举证责任在于原告，因而本文结合最近生效的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》从原告的举证以及被告的抗辩，简要探讨因果关系的认定。
一、原告对因果关系的举证
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”
从条文可以看出，只要被告实施了虚假陈述行为，且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买进或者卖出股票，即可以推定投资者信赖虚假陈述且在虚假陈述的作用下实施了投资行为，进而可以肯定二者之间的因果关系。这实际上是交易因果关系举证责任的倒置，背后的法理借鉴了美国证券法上的“有效市场理论”。我国将因果关系的举证责任分配给被告有两个好处，其一是股票价格波动的因素较多，投资者与发行者之间信息极度不对称，如果要求原告承担举证责任，证明受到虚假陈述的实质影响，举证难度较大，不具有操作性；另一方面被告可以从反面抗辩虚假陈述对市场的影响。
二、被告对因果关系的抗辩
《若干规定》第十二条规定 ：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”
与原来的司法解释相比，现在的司法解释增加了被告的抗辩理由，并且出现了兜底性条款，说明因果关系的否定事项不止前面这几项。这些抗辩理由本质仍是围绕着信赖以及由此而生的实质影响这一标准展开。第一款、第二款和第四款情形下，原告不存在合理的信赖。第三款考量的是损失因果关系，因为股票价格的变动不是单一因素的影响结果，如果把全部责任都归于投资公司，对公司而言也是不公平的，所以这里仍然是推定二者之间存在因果关系，需要被告结合虚假陈述实施的时间、披露的时间、交易的时间以及具体的交易场景提出证据证明当时原告投资是由于其他重大事件的影响。
总之，要结合具体的交易场景，从信赖角度判断虚假陈述与投资行为和损失的因果关系，关键就是是否产生了实质影响。
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