2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新规”），该新规第三十一条规定“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持”。这意味着非系统性风险将纳入法院审理证券虚假陈述民事赔偿案件的裁量范围，而在此之前，上市公司常常以投资者损失系由股市系统风险导致作为抗辩理由，以期免除赔偿责任。但由于系统风险是基于整个市场参与者所共同面临的固有风险来进行判断，风险的存在对具体个案的影响因案而异，司法实践中存在一定的难点。本文结合新规发布后的司法实践对可作为上市公司减免责的抗辩事由进行了梳理，以期更合理的判断上市公司在虚假陈述案件中的赔偿责任。
抗辩理由一
虚假陈述行为不具有重大性
司法实践中，投资者提起虚假陈述侵权赔偿案件需要负担的举证责任主要包括两个方面：一是证明信息披露义务人实施了虚假陈述行为、二是提供初步证据证明自己因该虚假陈述而受有损失。在此基础上，信息披露义务人需要承担证明自己没有过错、虚假陈述行为不具有重大性、投资者的损失并非虚假陈述所致等举证责任。而在前置程序尚未被废除时，根据《九民纪要》的会议精神，只要虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，就应当认为是具有重大性的违法行为，在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，法院不予支持。现新规取消前置程序的设置，倒逼法院正视对虚假陈述行为是否具有重大性的判断问题，同时也为上市公司免责提供抗辩思路。
新规第十条第一款明确了虚假陈述重大性的认定标准，即（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。据此，对于重大性的认定标准可归纳为以下两点，即虚假陈述的内容是否属于法定的重大事件以及根据价格敏感性标准，虚假陈述是否对市场产生明显影响，其中，价格敏感性是认定重大性的必要条件。
在此基础上，新规针对前款第一项、第二项所列情形，规定如果信息披露义务人能够举证证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，那么应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，从而得以抗辩其不应当承担民事责任。如新疆维吾尔自治区高级人民法院于2022年2月14日作出的(2022)新民终1号民事判决书，法院认为“至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。上市公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在投资者主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1%以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。投资者主张上市公司赔偿其因虚假陈述而造成损失的诉讼请求不能得到支持”。
抗辩理由二
不具备交易因果关系
交易因果关系指的是投资者的投资决策是受到虚假陈述的影响而作出，交易因果关系是损失因果关系存在的前提。旧规未对交易因果关系及损失因果关系作出明确区分，但新规第十一条单独规定交易因果关系的成立要件，并在第十二条为信息披露义务人提出反证提供了举证思路，规定了可以阻断交易因果关系成立的事由。
新规第十一条依据欺诈市场理论，规定投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券，即可推定交易因果关系成立。信息披露义务人可以根据新规第十二条规定进行抗辩，即举证证明（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，则可以免责。
新规明确信息披露义务人可通过举证，推翻这种推定的信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。如湖南省高级人民法院于2022年3月29日作出的(2021)湘民终867号民事判决，法院认定“尽管因果关系推定原则大大减轻了投资者的举证责任，但并非将投资者的“合理信赖”这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证负担由投资者转之于虚假陈述实施人。而这种推定因果关系是可以抗辩的，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，证明虚假陈述没有对股票市场价格产生影响，或所隐瞒的信息即使披露也不会对股票价格产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或即使投资人知道信息虚假也仍然会进行交易等等，只要虚假陈述实施人能够证明其一，即可推翻这种推定的信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。在中某投公司明确表示其是依据该两份报告作出交易决定的情形下，应认定中某投公司买入中某箭股票系是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组、未来盈利改变等其他重大事件的影响，以及股价即将迎来波段性上涨的技术面分析后作出的交易决策，与案涉虚假陈述行为无关。虽然安信证券研报记载了上市公司2014-2018年（2016-2018年为预测）的财务数据，但推荐机构显然并非基于上市公司2014-2015年的利润和估值进行的买入建议，故就本案而言，上市公司2015年的业绩并不足以左右中某投公司的投资决策，案涉虚假陈述行为并非中某投公司购买案涉股票的主要交易原因。中某投公司提交的证据足以证明案涉虚假陈述行为并非其作出交易决定的信赖基础，其买入中某箭股票与案涉虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。”。
抗辩理由三
不具备损失因果关系
损失因果关系是指投资者交易涉案股票产生的损失系因虚假陈述行为所致。新规在第三十一条，明确损失因果关系的内涵，并列明了阻却损失因果关系成立的事由。为确定赔偿责任范围，损失因果关系以及导致投资者损失的其他原因等案件基本事实属于法院应当查明的范畴。
新规明确，对于受他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素的影响，导致证券价格受到影响，如果信息披露义务人能够举证证明投资者的损失部分或者全部是由前述因素所致，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，法院应当予以支持。如北京市高级人民法院于2022年2月25日作出的(2021)京民终952号民事判决书，法院认为“2015年上证指数自2015年6月12日达到全年最高后发生大幅下跌，同期，中某科收盘价亦出现下跌，因此，一审法院认为中某科股票下跌所造成的15个自然人投资者部分投资损失系由市场风险所致，与中某科的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由中某科承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。结合本案的实际情况，对于应当扣除的比例，一审法院酌情认定为投资差额损失的30％。”
如在江苏省高级人民法院审结的(2017)苏民终2154号案中，法院认为“虽然W股份在公告中未如实披露陆某某系代W集团持有该14.88%股权这一信息，且因此受到证监会处罚，但该发布公告行为本身与W股份发布“高送转”等信息、徐某控制账户组实施交易、徐某某通过大宗交易减持等行为具有紧密关联性及不可分割性，已共同构成操纵市场之行为并实际造成证券价格异常波动，故原告以虚假陈述为由要求W股份承担赔偿责任的主张，于法无据，本院不予支持。”
新规时代，非系统风险的抗辩更加“有法可依”，也为上市公司的主张和举证提供了指引，但由于证券市场的价格波动具有一定的敏感性，这意味着法院在认定投资者的损失时将更加谨慎。
作者简介
刘悦
国浩上海合伙人
业务领域：民商事诉讼/仲裁、刑民交叉
郭已颖
业务领域：民商事争议解决
