摘要
在资本市场强监管的态势下，证券领域中的争议日益增多，而证券虚假陈述责任纠纷是证券领域争议常见的纠纷类型。事实上，证券虚假陈述民事责任本质上仍然是侵权责任，在处理此类纠纷案件的过程中应对侵害行为、损害事实、因果关系和过错这四个侵权责任构成要件进行把握。
一、证券虚假陈述纠纷的的侵权行为认定
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定解释》）第四条，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。由此可见，虚假陈述行为主要为虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。而上述虚假陈述行为要求虚假陈述的内容具有重大性。2022年2月颁布的《虚假陈述若干规定解释》不再以监管部门行政处罚作为立案的前置条件，一般而言，如果监管部门作出行政处罚在审理证券虚假陈述纠纷案件重要的争议焦点。
《虚假陈述若干规定解释》第十条列举了人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性的情形。除了考虑虚假陈述内容本身是否属于法律列举的重大事件外，重大性的判断指标为价格敏感性，即信息披露是否将会使股票价格发生明显变化。
二、证券虚假陈述的损害事实认定
计算投资者损失，需要确定“三日一价”，即实施日、披露日、基准日和基准价。确定“三日一价”后，即可按照《虚假陈述若干规定解释》的规定计算出投资者因虚假陈述所遭受的损失，从而能够主张相应的赔偿。
1、实施日
虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，即虚假陈述行为人在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的日期。
2、揭露日/更正日
虚假陈述揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。虚假陈述更正日是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
3、基准日
投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
4、基准价
基准价是指虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。
确定“三日一价”后，即可看出投资者是否符合索赔条件，也就可以计算出具体损失金额。以常见的诱多型虚假陈述为例，在实施日之后、揭露日或更正日之前买入相关股票，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出或继续持有相关股票，即符合索赔条件。在符合上述索赔条件的情况下，投资差额损失的计算公式为：[（买入平均价-卖出平均价）×揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票数量+（买入均价-基准价）×基准日之前未卖出股票数量]×[1-系统性风险或非系统性风险影响比例]。需要说明的是，上述应赔偿损失未计入佣金及印花税损失，在计算平均价时司法实践中多采用移动加权平均法进行计算。
中小投资者在索赔时可参考上述方式进行计算，而最终在认定差额损失时，法院通常会委托第三方机构对于投资者损失金额进行测算，在第三方机构作出的损失测算意见书中，也会对于系统性风险或非系统性风险的影响进行认定。
三、证券虚假陈述的因果关系
在侵权责任纠纷案件的审理过程中，判断当事人的行为与损害后果是否具有因果关系，历来众说纷纭，学说林林总总，主要有条件说、相当因果关系说、规范目的说等。
关于因果关系的认定，发行人通常抗辩思路为通过论证虚假陈述行为与投资者的投资决策之间存在交易因果关系以及存在证券市场系统风险等来排除证券虚假陈述与损害事实之间的损失因果关系。
关于交易因果关系的认定，即虚假陈述行为与投资者的投资决策之间是否存在因果关系，是证券投资欺诈是否成立的重要考虑因素。根据《虚假陈述司法解释》第十八、第十九条规定和最高人民法院的审判精神以及司法裁判文书观点，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票只是“推定”其交易决策受到虚假陈述的影响，但这种推定属于“可抗辩的推定”，如果行为人能够举证证明投资者的投资决策并非受到虚假陈述的诱导，则投资者的投资决策与虚假陈述之间就无交易因果关系。
关于系统风险影响，司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。同时也会参考一些非系统风险影响，如公司经营业绩下滑、收到交易所监管工作函、公司股东减持、控股股东股份被司法冻结等非系统风险因素。
由于影响股价因素较多且较为复杂，人民法院通常会委托第三方机构对于系统风险进行核定。对于非系统风险，一些第三方机构并未将此影响因素纳入核定范围。
四、证券虚假陈述的责任主体及归责原则
在虚假陈述中对于行为人的归责原则要求故意及过失。根据《虚假陈述若干规定解释》对十三条规定，虚假陈述行为人包括故意及过失，即行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。
对于行为人董监高的归责原则为过错推定。发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。
保荐机构、投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构。证券中介服务机构制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时，需举证证明自己并无过错，如不能证明，就推定其有过错，证券中介机构财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据的主体范围之内，以便更好的维护自身合法权益。
结语
发行人的证券虚假陈述行为严重损害了投资者合法权益，新“国九条”强调，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度，加大行政、民事、刑事立体化追责力度，依法从严查处各类违法违规行为。证券市场的健康发展离不开透明度和信任度，而虚假陈述行为恰恰破坏了这两大基石。因此，加强对证券市场的监管，提高违法成本，是维护市场秩序和保护投资者权益的必要措施。同时，投资者也应提高自身的法律意识和风险识别能力，合理运用法律武器维护自身合法权益。
