浅析证券虚假陈述
责任纠纷中的系统风险
证券虚假陈述责任纠纷作为证券市场法律体系中的核心议题之一，聚焦于信息披露责任主体在证券活动的各个环节中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，导致投资人遭受损失。系统风险，作为此类纠纷中不可或缺的关键要素，其影响广泛且错综复杂。笔者在“北大法宝”数据库中以“证券虚假陈述纠纷”为关键词，检索到66680起相关案件，其中法院在“本院认为”部分提及并考量“系统风险”的案例高达16起，可见系统风险在司法审查过程中的重要地位。值得注意的是，在诸多事实清楚、证据充分而难以辩驳的虚假陈述案件中，特别是涉及虚增利润等严重违规行为的案件，当传统的抗辩理由均失效时，系统风险的合理扣除成为被告方最后的唯一有效抗辩理由。对于市值数亿乃至数十亿的上市公司而言，系统风险对损失承担比例的微小调整也将显著减轻巨额财务负担，可谓是“绝境逢生，柳暗花明”。
01系统风险的定义证券市场风险可细分为系统风险与非系统风险两大类别。依据金融学的组合管理理论，系统风险，亦称不可分散风险，源自广泛性因素的变化，其影响跨越行业界限，波及所有公司，呈现出难以通过多元化投资组合策略来减轻或消除的特性。这种风险是市场参与者共有的、普遍存在的，且超出了单一市场主体的控制范畴，因此，信息披露义务人无需对因系统风险导致的后果承担赔偿责任。
在《最高人民法院公报》2005年第11期刊载的“陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”中，系统风险被定义为一种能够广泛影响证券市场的风险因素，它源于共通性因素，导致整个市场或市场某一部分的股票价格普遍波动，且这种波动是任何单一企业或行业所无法掌控的，投资者亦无法通过分散投资策略来完全规避。在2007年的全国民商事审判工作会议上，时任最高人民法院副院长奚晓明对系统风险进行了深入阐释，指出系统风险包括因汇率、利率等金融政策调整、国内外突发事件以及政治和经济制度的变动等因素引发的风险，这类风险是整个市场或特定市场领域内所有参与者共同面对的。他强调，在认定系统风险导致的投资者损失时，应持谨慎态度，不仅要确认存在客观真实的风险诱因，还需观察相关市场指数是否出现显著波动，必要时可参考监管部门的结论作为依据。这一讲话明确了系统风险认定的两个关键维度：一是风险诱因的客观真实性，二是市场指数的大幅波动情况。
02系统风险的认定
系统风险诱因主要发生在企业等经济实体外部，这些外部因素往往是企业本身无法完全控制的，其带来的波动面一般都比较大，有时也表现出一定的周期性。具体来说，引发系统风险的因素有以下几个：政治风险、经济风险、国内外的突发事件、通货膨胀、利率风险、汇率风险、政策风险、自然风险。这些因素确实是引发大盘出现异常波动的常见因素。虽然系统风险的含义不难理解，但在具体案件中，如何通过举证来证明某个事由符合系统性风险的定义并被法院采纳作为扣除相关损失的依据，则更为复杂。
01系统风险诱因客观存在
系统风险诱因客观存在是指导致系统风险发生的因素必须是真实存在的、可观测的，并且其影响能够被客观证据所证实。这些诱因不是主观臆断或虚构的，而是基于现实世界的经济、政治、社会等客观条件和环境的变化而产生的。首先，系统风险诱因能够通过一定的指标或数据反映出来。例如，经济周期的波动可以通过GDP增长率、失业率等宏观经济指标来观测；通货膨胀的程度可以通过消费者价格指数(CPI)等物价指数来衡量；政策调整可以通过官方公告或媒体报道来了解。其次，有充分的证据来支持。这些证据可以来自官方统计数据、市场调研报告、学术研究成果等。例如，在认定某个行业受到宏观经济政策调整影响时，需要有相关政策文件、行业研究报告或经济数据等作为证据。再次，系统风险诱因具备可验证性，即其他独立的研究者或机构可以通过相同的方法和数据来验证这些诱因的存在和影响。这种可验证性有助于确保系统风险诱因的认定是客观和准确的。最后，系统风险诱因的客观真实性要求它们不是基于主观臆断或偏见而产生的。相反，它们应该是基于客观事实和逻辑推理得出的结论。因此，在认定系统风险诱因时，需要避免个人偏见、情感因素等非理性因素的影响。
综上，系统风险诱因的客观真实性是确保其认定准确和可靠的基础。只有基于真实存在的、可观测的、有证据支持且可验证的诱因来认定系统风险，才能为法院认定存在系统风险提供依据。
02证券市场指数存在大幅度波动
鉴于系统风险的概念具有抽象性，其界定与量化历来是金融领域的一大挑战，不仅需要细致审视并验证企业外部因素的客观性与真实性，更需将目光投向更为宏观且动态的证券市场，特别是通过精细分析市场指数的波动轨迹，来捕捉并量化系统风险的微妙变化。在实践中，为了更准确地评估系统风险，并为其可能带来的损失提供合理的法律依据，法院往往会将目光投向那些能够全面反映市场动态的指标上：大盘指数，作为市场整体表现的晴雨表，其波动情况自然成为了衡量系统风险的重要参考；同时，行业板块指数的变化也能提供更为细致的风险画像，帮助法院理解不同行业在特定时期受系统风险冲击的程度和方式。通过综合运用企业外在因素分析、证券市场指数波动观测等多种手段，才能够更加全面、深入地理解和量化系统风险。而法院在处理相关案件时，也得以依托这些科学、合理的依据，做出更加公正、合理的判决。
1、大盘指数
综合指数和创业板指数作为考量系统风险是否存在的因素：“本案中，自2017年11月23日更正日至2018年1月23日基准日期间，以深交所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的深圳综指以及尔康制药股票所属的创业板综指均存在一定幅度的下跌现象。深圳综指及创业板综指的整体持续下跌反映了该时期证券市场所有股票价格的基本趋势，对尔康制药个股价格的下跌有一定程度的影响，可以作为酌情判断证券市场系统风险的因素，在认定投资人的损失是否存在虚假陈述行为之外的因素影响时，应当予以考虑。”最高人民法院也认可了湖南省高级人民法院作出的判决，认为其将“深证综合指数”和“创业板指数”的平均跌幅与尔康制药公司股价跌幅相比较，采用相对比例法，计算得出系统性风险在尔康制药公司股票价格下跌中所占影响比例，并在目前尚无对系统风险和非系统风险影响比例有绝对统一的计算标准下，酌情认定系统性风险及其他因素对尔康制药公司股票价格的影响为10％，与该案实际情况相符，并无不当。
2、行业板块综合指数
系统风险，尽管其本质具有全局性影响，但鉴于各行业独特的属性和特征，其实际影响力却呈现出差异化的面貌。细致观察个股所属行业的整体发展趋势、市场表现、经济效益，以及该行业板块内股票的涨跌态势，能够为我们提供一个更为详尽、精准的视角，以衡量系统风险对个股影响的具体比例。因此，在司法实践中，多数法院在计算系统风险对投资者损失的具体占比时，会格外重视并参考相关行业板块的指数变动情况。
以全国首例证券纠纷示范判决案件——方正科技集团股份有限公司虚假陈述案为例，上海金融法院委托了中证中小投资者服务中心，对投资者的投资差额损失、证券市场系统风险的存在与否及其应扣除的比例进行了专业核定。在该服务中心出具的《补充损失核定意见书》中，创新性地采用了“同步指数对比法”，即结合大盘指数与行业板块指数的双重维度，对证券市场风险的比例及性质进行了科学核定。该方法通过将每位投资者持股期间内个股的跌幅与一系列参考指数（包括上证综合指数、申万一级行业指数及申万三级行业指数）的平均跌幅进行对比分析，利用相对比例法，有效剔除了系统风险对投资者损失的影响部分。
这一“大盘指数+行业板块指数”的综合评估模式就是“综合指数说”，在证券虚假陈述案件的损失计算中展现出了高度的精确性和实用性。早在2007年的苏万福诉南通科技投资集团公司虚假证券信息案中，江苏省高级人民法院便率先通过对市场综合指数、流通股总市值、行业板块指数及行业板块流通股总市值等四类关键数据的综合分析，认定后两类数据与投资公司股价的关联性最为紧密，最能反映系统风险对投资公司股价的实际冲击力度，并据此作为判决时的重要考量因素。
综上所述，在处理因证券虚假陈述而引发的民事赔偿案件时，为确保赔偿责任的公正与合理，必须充分考虑到证券市场系统风险对投资者损失的影响。而准确界定这一系统风险，则需依托对市场综合指数、流通股总市值、行业板块指数及行业板块流通股总市值等多维度数据的深入分析与综合考量。
03系统风险的计算方法
司法实践中，证券市场系统风险的计算方式大致包括以下几种：
01法院酌定扣除比例
在我国法律体系尚处于对虚假陈述案件审判经验积累与法律依据构建不完全成熟的阶段，酌定法作为一种灵活机制被采用，其核心在于通过个案深入剖析并辅以法官的自由裁量权，以达成公正合理的判决结果。然而，随着法律实践的丰富与制度的完善，多数法院在处理证券虚假陈述案件时已逐渐转向更为明确、规范的裁判路径，减少了直接依赖酌定法的情形。
尽管如此，从法理逻辑上讲，酌定法仍扮演着不可或缺的角色，尤其是在损失金额难以精确量化，即便是专业鉴定机构也难以给出明确结论的复杂案件中。此时，法官依据现有证据，结合个股波动、市场整体趋势及市场环境等多重因素，审慎行使自由裁量权，对损害赔偿进行合理评估，实为平衡各方权益、保障投资者合法权益的必要之举。
以岳阳兴长石化股份虚假陈述案为例，长沙市中级人民法院在确认岳阳兴长公司存在信息披露违规的基础上，深入分析了投资者在股价高位购入股票所伴随的固有风险，并明确指出投资者需自行承担部分投资风险。法院通过细致考量虚假陈述行为的性质、严重程度以及投资者个人投资风险，最终裁定岳阳兴长对投资者损失承担50%的责任。同样，在上海大智慧虚假陈述案中，一审法院面对股市剧烈波动、市场风险显著增大的现实情况，运用酌定法原则，将市场风险对投资者损失的影响量化为30%，这一认定不仅符合市场实际，也体现了法院对市场波动与投资者损失之间因果关系的深刻洞察。上海市高级人民法院维持原判，进一步巩固了酌定法在特定情境下作为保护投资者权益有效手段的地位。
综上所述，酌定法虽非证券虚假陈述案件裁判的首选方法，但在特定情境下，其作为弥补法律空白、实现个案正义的重要工具，仍具有不可替代的价值。
02同步指数对比法
同步指数对比法，作为当前司法实践中广泛采用的一种精细化计算方法，其核心在于将投资者的个股交易行为与参考指数的波动紧密相连，实现投资者持股数量及其交易时点的精准映射。此方法不仅确保了每位投资者在承受系统风险时的扣除比例能够个性化、差异化，还极大地提升了计算结果的客观性与公正性。具体操作上，该方法以投资者的第一笔有效买入为起点，至基准日为止作为观察周期。在此期间，采用与个股交易均价相同的计算逻辑，分别确定买入、卖出及揭露日至基准日期间的指数均值，以此模拟投资者同步买入等量参考指数的情景。参考指数的选择尤为关键，通常涵盖上证综合指数、申万一级行业指数及申万三级行业指数这三大基础维度，形成“3+X”的灵活组合体系。其中，“3”代表必选的综合与行业指数，确保覆盖市场的广度与深度；“X”则作为可选部分，引入热点概念指数，以更精准地反映系争股票的独特属性与市场定位。
计算过程严谨细致，首先，分别计算个股与指数的跌幅，前者通过买入均价与卖出均价（或基准价）之差除以买入均价得出，后者则基于不同期间的指数均值差与买入期间指数均值的比例计算，随后将大盘、一级及三级行业指数的跌幅取平均值，得到指数平均跌幅，最终，证券市场系统风险的扣除比例即为该平均跌幅与个股跌幅之比，这一比例直观反映了系统风险对投资者损失的具体贡献度。
以中兵红箭股份有限公司与雷科伟之间关于证券虚假陈述责任纠纷案为例，湖南省高级人民法院委托了第三方机构中证资本市场法律服务中心有限公司，对投资者因系统风险所遭受的影响及其具体损失金额进行了详尽的核定。该服务中心在构建参考指标体系时，就采用了“3+X”模式，即将综合指数、一级行业指数和三级行业指数作为必选参考，将能够突出反映系争股票独特性质与市场热点的概念指数作为可选参考，增强了计算的针对性和准确性；在考察区间上，该中心以“第一笔有效买入日”为起始日，终止日则根据每位投资者在揭露日至基准日期间的具体持仓情况灵活确定；在具体计算方法上，采用了“同步指数对比法”，即证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。虽然“同步指数对比法”在量化系统风险方面展现出了显著的优势，但湖南高院并未止步于此。在充分尊重并采纳该中心计算结果的基础上，湖南高院还根据案件的具体情况和实际需要，对系统风险扣除比例进行了进一步的合理修正。
03直接比例法和相对比例法
直接比例法是一种简化的系统风险扣除方法，它直接将个股在特定参考期间的涨跌幅与参考指数的涨跌幅相挂钩，以指数跌幅作为系统风险扣除的直接比例。例如，若参考期内大盘指数跌幅为20%，则直接以此20%作为系统风险扣除比例，并依据买入平均价与深成指数变动情况（即卖出时深成指数与买入时平均深成指数之比）来计算由系统风险导致的损失金额。以2021年广州市中级人民法院审理的康美药业证券虚假陈述案为例，法院委托中国证券投资者保护基金有限公司进行评估时，仅采用了康美药业所属的医药生物行业（申万一级）指数作为参考，通过计算该行业指数加权平均跌幅与康美药业股票加权平均跌幅之比来确定系统风险扣除比例。
相比之下，相对比例法则是一种更为科学和合理的系统风险扣除方法，它在实践中应用更为广泛。该方法的核心在于计算参考期间内参考指数涨跌幅与个股涨跌幅之间的比例，从而更精确地反映系统风险对个股损失的影响。其计算公式为：系统风险扣除比例=参考期间内参考指数涨跌幅/个股涨跌幅。例如，若参考期间内指数跌幅为10%，而个股跌幅为20%，则系统风险扣除比例为50%（10%/20%）。当选用多项参考指数时，通常会采用这些指数在参考期间内的平均跌幅来计算。
以金亚科技虚假陈述案为例，四川省高级人民法院在审理过程中，注意到金亚科技股价在揭露日至基准日期间的跌幅显著大于同期创业板指数的跌幅，表明金亚科技股价的下跌既受公司虚假陈述行为影响，也受系统风险波及，属于多重因素共同作用的结果。金亚科技曾提出以非创业板上市的同洲电子、南京熊猫等13只股票作为系统风险扣除的参照，但法院认为这些股票与金亚科技在板块上不具可比性，因此选择以创业板指数为对比基准，并采用相对比例法进行计算。最终，根据公式“系统风险扣除额=大盘指数跌幅÷股价累计跌幅”，计算出应扣除的系统风险比例，从而确定金亚科技虚假陈述行为对投资者凌亚庆造成的实际损失比例。
证券虚假陈述责任纠纷中的系统风险是一个复杂而关键的问题，它不仅影响着投资者损失的认定与分担，也直接关系到证券市场的公平、公正与稳定。在司法实践中，系统风险的认定并非易事，它需要综合考虑风险诱因的客观真实性、证券市场指数的显著波动情况，以及可能的量化工具和技术支持。这些因素相互交织，共同构成了系统风险认定的复杂框架。
随着证券市场的不断发展和金融科技的日益进步，系统风险的评估与量化方法也在不断创新和完善。这为法院在审理证券虚假陈述责任纠纷案件时提供了更加丰富的工具和手段，有助于进一步提高案件审理的效率和准确性。总之，浅析证券虚假陈述责任纠纷中的系统风险，不仅是为了明确投资者损失的合理分担，更是为了维护证券市场的健康稳定和持续发展。我们期待在未来的司法实践中，能够形成更加完善、科学、合理的系统风险认定与量化体系，为证券市场的繁荣稳定贡献更大的力量。（完）作者简介陈书森擅长领域：诉讼与仲裁、并购重组、股权架构设计、财税、资本市场
厦门市思明区政协委员
厦门市法学会首席法律咨询专家
厦门市律协财税法专业委员会主任
福建省律协证券法律专业委员会委员
厦门市法学会证券法学研究会常务理事
民建厦门市委法律工作委员会副主任兼秘书长
民建厦门市委内部监督委员会委员
福州大学经济与管理学院创业导师
深圳证券交易所上市公司独立董事资格
厦门市集美区法院特约调解员
厦门市地方金融纠纷调解中心融资租赁特邀调解员
厦门市工商联（总商会）常务委员会委员
厦门市上杭商会常务副会长兼秘书长
兰静怡律 师 宁夏大学法学硕士擅长领域：资本市场、房地产与建筑工程
王豆豆律 师 中南财大法学学士擅长领域：知识产权、资本市场
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审核| 陈长钧
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