证券虚假陈述，简称虚假陈述，一般是指证券发行人在证券发行、上市、交易的过程中，违反信息披露义务，对应当公开的信息未予真实公开，从而使投资者受到欺诈的行为。通常表现为虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。从金融私法学的角度来说，对于这种损害投资者利益的行为，有三个问题颇值探讨。
一是，虚假陈述行为到底是违约行为还是侵权行为？
某些教材指出，在证券发行阶段，由于发行人和投资者之间存在合同关系，所以对于购买了证券的投资者来说，发行人的虚假陈述行为既是违约行为也是侵权行为，投资者可以在违约责任和侵权责任中择一主张。这种说法有其道理，但说理并不充分。发行人在证券发行阶段的虚假陈述行为之所以是违约行为，原因是招股说明书这些公开发行募集文件的性质属于要约。这一要约隐含了发行人如下的意思表示：“本公司发行的证券没有‘质量’问题，敬请放心购买。”[1]当投资者申购其证券后（申购是一种承诺），可以根据交易习惯和常情常理认定双方的投资合同中含有关于标的物质量的如下约定：作为交易标的的证券不涉及虚假陈述。在发行人事实上存在虚假陈述行为的情况下，投资者购买的证券会存在“质量问题”——这种“质量问题”并不是通常的商品在使用价值上存在缺点的“质量问题”，而更多的是一种在投资收益以及交换价值上存在缺点的“质量问题”。此时，发行人的行为属于“履行合同义务不符合约定”，其给与投资者的证券并非投资者所需要的证券，这当然可以说是一种违约行为。
至于发行人的虚假陈述行为同时也是侵权行为的原因，在于虚假陈述行为的违法性以及投资者因这种违法行为已然受到现实损害这两重事实。虚假陈述行为的违法性自不待言。投资者因受欺诈，购买了本不应该买的证券，由此有资金的付出，这种资金的付出在虚假陈述行为被揭发后可能会大概率面临无法完全收回的状况，这当然是一种损害。现代侵权法的特点是，只要因行为人的某种作为或不作为导致受害人的某种损害，即可认定侵权行为、因果关系及侵权责任的成立。因此，证券发行阶段的虚假陈述行为当然是一种侵权行为。
其实，在证券发行阶段，发行人的虚假陈述行为还可以理解为一种缔约过失行为。缔约过失行为实际上也是侵权行为。只不过，缔约过失一般要求行为人有主观故意。但构成作为侵权行为的虚假陈述，发行人的主观意志既可能是故意也可能是过失。因此，在证券发行阶段，将发行人的虚假陈述行为界定为侵权行为，不必绕行到缔约过失上去。
二是，虚假陈述行为到底是单独侵权行为还是共同侵权行为？
虚假陈述的具体行为人，一般认为是指证券发行人这一个体。因此，从逻辑上来说，虚假陈述行为应当是发行人的单独侵权行为。但证券法在将虚假陈述作为一种侵权事件处理时，却是将虚假陈述行为作为发行人及其相关人（包括发行人的内部人和控制人、作为承销人和保荐人的证券公司、证券服务机构）的共同侵权行为来对待的。对这种共同侵权，证券法设计了极为刚性的连带责任（《证券法》第24条、第85条、第163条）。
怎么解释这种看似矛盾的现象？道理很简单。举个例子就可说明。甲乙丙三人结伙打人，甲负责实施打人行为，乙负责防风，丙在旁呐喊助威。我们会把甲称为“打人者”，但整个的“打人事件”，显然是甲乙丙三人共同实施的结果。虚假陈述之所以是一种共同侵权，根本原因在于：任何虚假陈述都不可能是仅靠发行人的行为导致的。在虚假陈述事件里，相关人的行为及其作用力，其实是虚假陈述得以发生的必要条件。更具体地说，虚假陈述损害后果的产生，必然是由于两种原因力或者说具体行为紧密结合导致的。一是发行人违反对投资者的信息真实义务（信息披露义务或公开真实信息的义务）之行为，二是相关人违反对投资者的信息真实义务（确保发行人公开的相关信息符合真实情况的义务）之行为。对虚假陈述损害后果的产生来说，这两种行为缺一不可。说白了，单靠发行人的虚假陈述行为，不可能产生投资者的损害后果，不可能产生作为侵权事件的虚假陈述。
有人会说，在虚假陈述事件里，发行人可能是故意，而相关人多数情况下只是过失，这种情况下能够构成共同侵权吗？就共同侵权而言，现代侵权法既认可有主观意思联络的共同故意侵权，也认可无主观意思联络的共同侵权（王泽鉴先生在《侵权行为》一书中分别称之为“主观的意思联络共同加害行为”和“客观的行为关联共同加害行为”）。因此，虚假陈述事件里，相关人即使不是故意，在有过失的情况下，仍然可以和发行人构成共同侵权。这是毫无疑问的。试举一个例子进行说明。甲在山顶，发现自己的仇人乙在山脚。甲想通过推倒巨石砸死乙。甲自己的力量不够，于是喊了3个朋友共同推巨石（甲向这3位朋友承诺山脚没人，3人未细看）。结果，巨石砸下，乙闪躲不及而受伤。这个事件里，虽然甲是故意，甲的3个朋友是过失，但认定这个事件属于共同侵权，由甲和3个朋友按照《民法典》第1168条承担连带责任是完全正当的。
三是，虚假陈述这种侵权行为的连带责任具有什么样的特点？
虚假陈述作为共同侵权行为，对应的侵权责任自然是一种连带责任。在我国《证券法》上，这种连带责任的规律可概括为一句话：除发行人外，凡是参与虚假陈述的行为人，在不能证明自己没有过错的情况下，均要和发行人承担连带责任。具体来说，虚假陈述这种侵权行为的连带责任具有如下三个鲜明特点：
第一，承担连带责任的主体较一般的共同侵权事件里的责任人更为广泛。一般的共同侵权，是由实施了侵权行为的共同侵权行为人承担连带责任。这里的共同侵权行为人如果是一个法人，一般来说应作为独立的民事主体承担责任，其内部人士并不会被作为承担民事责任的主体。但在虚假陈述事件里，根据《证券法》第24条、第85条、第163条，发行人的控股行人承担连带赔偿责任。从中可以看出，作为共同侵权行为人的发行人和证券公司虽然本质上是法人，但并不完全是作为独立的民事主体承担责任的，作为其内部人的经营管理者、控制者、直接责任人，均需要与发行人承担连带责任。这种与公司法人人格否认制度类似的责任机制实际上是一种建立在投资者保护政策之上的制度安排。体现了立法者基于特定的法律目的（保护资本市场上的投资者）对传统的连带责任进行的“责任主体扩张”。
第二，承担连带责任的主体在归责事由或归责原则上存在差异。在虚假陈述事件里，同样是承担连带责任，但发行人和发行人之外的主体的归责原则并不相同。发行人无论是否具有故意或过失，均需要承担侵权责任。归责原则属于无过错责任或严格责任；而发行人之外的主体则为过错推定责任。其在能够证明自己没有过错的情况下，即可以免责。这种可能承担连带责任的主体各自承担侵权责任的归责事由或归责原则存在差异的现象，在共同侵权领域极为罕见。但这种制度设计其实是其有道理的。发行人承担严格责任，更利于保护投资者的利益；而发行人之外的主体采取过错推定，则可以让责任的配置更为公平。资本市场的发展，既需要投资者的投资热情，也需要各种为投资者利益服务的主体能够正常的履职或开展经营活动。对发行人之外的主体采取过错推定，可以避免让善意的、没有任何过错的那些公司的经营管理者、控制者、独立董事以及为证券活动提供服务的中介机构在正常的履职活动或经营活动中承担出其不意的责任，实现法律的公平价值。
第三，承担连带责任的主体中可能存在“过错很轻，责任极重”的现象。为保护投资者利益，我国《证券法》第24条、第85条、第163条针对实践中多发的证券虚假陈述事件确立了极为刚性的连带责任。发行人的相关人在不能够证明自己完全没有过错的情况下，哪怕过错很轻，也应当与发行人就投资者的全部损失承担连带赔偿责任。长期以来，法院对于虚假陈述案件中发行人之外的被告均采取了全责或无责的方式进行裁判。若相关主体能够证明自身没有过错，则可以免除责任。若无法证明，哪怕只有1%的过错，都需要承担100%的连带责任。实践中，一些独立董事、中介机构因为在职责范围内的轻微过失，导致需要承担数千万甚至上亿赔偿。这种现象并不符合过错与责任相当原则。为了实现司法裁判的法律效果与社会效果的统一，近年来我国法院在一系列司法判决（如华泽钴镍案、五洋债案、ST中安科案、康美药业案、雅博科技案等）中确立了“比例连带责任”的责任承担方式，即对过错程度较轻的责任人，判决其在一定比例限度内（例如10%、20%的比例限度内）与发行人就投资者的损失承担连带赔偿责任。然而，既有判决判定相关主体承担比例连带责任的做法面临法律依据不足的质疑，判决理由也大多语焉不详，难以为类似案件的裁判提供规则指引。因此，深入研究这种比例连带责任的原理及其在虚假陈述案件中的适用规则极为必要。
第四，承担连带责任的主体内部责任划分难。在虚假陈述事件里，由于责任主体众多，且存在基于投资者保护这一目的对传统的连带责任进行的“责任主体扩张”现象，如何在连带责任人内部划分清楚每个责任人各自的责任份额非常之难。而这个问题绝不是无足轻重的。对立法者而言，在设计虚假陈述法律责任制度时，既要考虑到如何使投资者的利益得到最大程度的保护和救济，也要考虑到特定的责任人承担责任后如何向其他未承担责任的主体进行责任份额的追偿。明确承担连带责任的主体要负责出具法律意见书，但假如其连最起码的一般性的注意义务都没有尽到，也应当在一定程度上负责。在责任人众多的情况下，如何划分各自的责任？假设我们在内部责任划分方面只考虑行为对损害后果的原因力这一因素（事实上只考虑这种因素可能并不妥当），在原因力无法人为测量、原因力存在交错与重合的情况下，仅根据具有主观性的自由裁量来科学地划分各责任人彼此的责任份额，可以说是一道大难题。
[1]严格意义上讲，说证券像普通商品那样有“质量”问题是很牵强的。因为各种有价证券只是一种权益凭证（类似于借款给别人后获得的一个收据、借条），并非通常意义上的商品或产品。人们购买有价证券，并非单纯地要像获得商品的所有权那样获得对相关证券的所有权，而更多的是为了获得证券所代表的投资权益也即证券权利。“购买”证券的行为，作为一种投资行为，本质上更符合借贷而非买卖。投资者“购买”证券后，将会在证券发行人和投资者之间建立一种投资关系或者说类似于债权债务关系的关系。在这种关系中，投资者投资权益或证券权利的实现，取决于证券发行人能否在努力经营并获取收益的基础上对投资者履行给付投资收益的义务，而非单纯地能够靠投资者对证券的占有、使用即能实现。至于投资者“交易”所“购买”的证券，理解为一种“金融商品”的转让也是很牵强的。因为，证券的交易虽然涉及到证券所有权的转移，但其中涉及的证券权利的准让本质上更像是一种债权人对债权的转让。
