引言
资本市场的健康、稳定发展，是离不开信息的真实与透明的。然而，证券欺诈行为却如同暗流，侵蚀着维护资本市场稳定的这一基石。证券欺诈这一术语广泛涵盖了诸多不当行为，特指那些由证券发行人、金融机构、证券登记结算机构等主体在证券发行、交易及相关活动中所实施的，旨在误导投资者交易决策、侵犯其合法权益的不法行为。此等行为严重背离了诚信原则，破坏了资本市场的公平。同时，这一行为也损害投资者信心，降低市场透明度，增加市场波动性，导致资本外流，影响市场稳定性和发展。
易市场责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、欺诈客户责任纠纷。
在证券欺诈责任纠纷中，证券虚假陈述责任纠纷尤为突出，成为司法实践中的常见案例类型。所谓证券虚假陈述，指负有法定信息披露义务的主体，违反《证券法》规定的信息披露义务，在信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载。此类行为直接关乎公众投资者的利益保护与市场信心的维系，法律对此设定了严格的规制框架及法律责任。因此，本文中也将以虚假陈述为重点，分析证券欺诈责任纠纷民事案件特点及抗辩思路，为各方提供借鉴以提高抵御风险的能力。
一、涉及证券欺诈责任的法律法规体系
我国已经针对证券欺诈责任构建了一套相对完善的法律法规体系，在法律、司法解释、行政法规、部门规章等层面均对证券欺诈责任实施了严格管控。除此之外，立法机构陆续发布的指导意见、会议纪要也为证券欺诈立法、司法、执法提供了强力支撑。
在法律层面，涉及证券欺诈责任的相关法律主要有四部，包括《证券法》《公司法》《民法典》《刑法》。其中，《证券法》是规范证券发行、交易及其相关活动的基本法律，其中详细规定了证券市场的基本原则、参与主体的权利义务、违法行为及其法律责任等内容。对于证券欺诈行为，如内幕交易、操纵市场、虚假陈述等，该法也设定了相应的禁止性条款和罚则。《公司法》则涉及相关的信息披露义务。《民法典》是民商事领域的基础法律，对侵权行为、结果、责任等作了基本的规定，在此就不做赘述。《刑法》则规定了证券欺诈行为的罪名、刑事责任，比如内幕交易、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪等。
在司法解释层面，2022年发布实施的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）最为重要，这一新规定的出台，替代了2003年的旧司法解释，标志着我国在证券市场虚假陈述民事赔偿领域的法律适用进入了新的阶段；特别是该司法解释废除的前置程序，即投资者提起虚假陈述侵权民事赔偿诉讼前，不再需要有证监会等行政机关的处罚决定或者法院的刑事裁判作为前置条件，极大降低了投资者的起诉门槛，使得投资者可以直接向法院提起民事赔偿诉讼。
此外，最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》也涉及证券欺诈责任的相关规定；《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》规定了代表人诉讼程序的相关事宜；《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》明确了相应的诉讼时效衔接问题。
在行政法规和部门规章方面，中国证监会颁布的关于证券发行、上市、交易的相关规定，以及关于证券市场信息披露的具体要求同样重要，包括但不限于《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》《上市公司信息披露管理办法》等。这些规定细化了证券发行、上市、交易规则及信息披露要求，为证券欺诈行为的预防与惩治提供了具体的操作指引。
二、证券欺诈责任纠纷民事案件新特点
（一）案件的索赔金额逐年攀升
根据威科先行的数据统计，虚假陈述民事诉讼案件的索赔金额正在不断升高，50万元以上标的额案件的比例，从2021年的8.72%，2022年的9.64%，升高至2023年的13.51%，意味着司法实践中投资者的索赔意愿不断增加，司法机关对投资者权益保护力度也在加强。
（二）证券种类的适用范围继续扩大
2022年，北京金融法院审结全国首例银行间债券市场虚假陈述案，认定银行间债券市场适用《证券法》及司法解释；2023年，上海金融法院审结首例资产支持证券（ABS）欺诈发行民事赔偿案件，将ABS纳入《证券法》的规制范围。这反映出，伴随《虚假陈述司法解释》的深入实施，证券欺诈责任的法律适用边界得到了显著扩展，突破了仅限于公开发行证券的传统界限，将非公开发行证券的定向投资者纳入保护体系，体现了司法实践对市场复杂性的精准、有效响应。
（三）中介机构责任承担趋于精细化
司法机关对中介机构的责任认定上，考量因素更加严格与明确，对不同中介机构依据其在案件中的角色和所处阶段开始进行差异化对待，责任分配更加合理。例如，在中国邮政储蓄银行股份有限公司诉昆山美吉特灯都管理有限公司等的证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院对涉案的四家中介机构的责任认定各不相同，全面审查每家机构的职责、作用、行业标准、主观意识、客观行为、行为结果、与原告损失间的因果关系等各方面因素，尽可能精确地认定各家机构的责任范围。
（四）证券欺诈责任纠纷的诉讼主体多元化
近年来，证券欺诈责任纠纷中原告主体结构发生显著变化，机构投资者，包括公募基金、私募基金、信托公司和商业银行等，开始频繁参与到诉讼中来。这一转变源于市场环境的剧变，尤其是债券违约和企业破产事件频发，迫使机构投资者采取法律手段以挽回损失或履行其受托责任。在诉讼策略上，原告倾向于将所有可能关联的虚假陈述责任方一并列为被告，包括发行人内部人员、外部服务机构乃至参与造假的第三方，展现了证券欺诈责任追究的广度和深度。
（五）多元化纠纷解决机制不断深化与创新
随着市场发展和监管政策的完善，多元化纠纷解决机制正逐渐成为证券欺诈责任案件处理的新趋势。当事人承诺制度（如紫晶存储和泽达易盛案例）的尝试，预示着以“先行赔付+整改承诺”方式解决纠纷将成为一种新途径，尽管其应用范围和效果仍有待观察，但显示出市场对高效、灵活解决机制的需求。民事赔偿渠道的多样化，如专项基金、调解协议、示范判决与调解结合等模式，以及各地法院与监管机构的合作创新，正不断丰富和完善，旨在提高解决效率并优化投资者保护机制。
综上，以上新特点均表现出大力保护投资者权益的新势态，这对上市公司而言，无疑是新的考验。在证券欺诈责任诉讼中，如何证明其无需承担责任或应当从轻、减轻责任，对于上市公司来说至关重要，而证明过程不仅与证明角度有关，也涉及日常证据的留存。基于此，笔者将重点分析在证券欺诈诉讼中，上市公司可从哪些角度进行抗辩。
三、证券欺诈责任纠纷抗辩重点
（一）主观过错抗辩
目前，可能承担证券欺诈责任的主要有以下五类人：
1. 发行人；
2. 发行人的内部人（包括董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员）；
3. 发行人的控股股东和实际控制人；
4. 承销人（包括保荐人）；
5. 为发行、上市、交易等证券业务活动制作并出具专业文件的证券服务机构。
其中，发行人负无过错责任；其他人负过错责任。《证券法》第85条、第163条对于除发行人之外的其他四类被告，在规定他们的过错责任的同时，均含有“但是能够证明自己没有过错的除外”这样一个但书从句，意指举证责任应由被告承担。
尽管实践中证明无过错极具挑战，但不乏成功案例。例如（2022）鲁民申3147号案、（2018）云01民初2550号案等。在（2018）云01民初2550号中，法院认为“董事、监事、高级管理人员是否按照我国《公司法》的规定尽到了忠实和勤勉义务，对披露信息出现重大遗漏的行为是否明知或者能预见，应根据职责分工、专业技能、客观行为、主观心理状况等综合因素进行具体分析。本案中，前述两名人员仅是公司的部门分管领导，并不能对公司的整体经营管理情况进行全面掌握，也无法仅因其在年度报告中签字就认定其有损害投资者利益的过错。”
由于上述五类责任人以及每一类人中的各个人所处的地位和具体情况的不 同，是否有过错对不同类别不同情况的人也不尽相同。以发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员为例，《虚假陈述司法解释》第14条细化了对发行人内部董监高及其他直接责任人员过错的认定标准，强调了个性化考量的重要性。根据该规定，过错与否需结合个人岗位、职责、在信息披露过程中的作用、获取信息渠道以及核验信息的努力程度等多重因素综合评判。这不仅要求被告方在抗辩时需具体阐述其在信息核实过程中的实际行动，还明确指出，单纯依赖管理层提供的资料或信赖外部专业机构意见，而不进行独立核实，不足以构成有效的无过错抗辩理由。
可通过展示被告在信息收集、分析、决策过程中采取的合理步骤，以及任何试图验证信息真实性的努力，来证明其已尽到合理的注意义务。
（二）重大性抗辩
在证券虚假陈述责任纠纷案件中，被告方可能采用重大性抗辩，即依据《虚假陈述司法解释》第10条的规定，挑战原告关于虚假陈述内容对投资者决策产生重大影响的主张。这一抗辩的关键在于证明虚假陈述并不具备足以影响投资者理性判断的重大性。法律规定了三项标准来判断重大性，但同时也为被告留有反驳余地。
在（2021）沪74民初5号案中，法院认为“虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列之重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告安徽华信公司的股价受其他诸多因素的主导，被告安徽华信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。”
在诉讼中，可以通过分析股价波动来论证虚假陈述行为的影响，考虑其实施和揭露的时间点，以及是否在揭露前已更正、是否影响了公司的现金流等关键因素。同时，还需重点分析其他重大事件对股价波动的影响。重大事件分析的意义不仅在于确定重大性问题，即便重大性抗辩未被采纳，该分析仍可在损失因果关系的考量中发挥作用。
（三）预测性信息抗辩
在证券虚假陈述责任诉讼中，围绕预测性信息的抗辩是一个复杂而微妙的领域。《虚假陈述司法解释》第6条明确指出，除非存在特定例外情况，否则法院不会支持原告仅以盈利预测或发展规划与实际经营结果之间的重大差异为由，指控发行人实施虚假陈述。这三种例外情况分别为预测时未充分提示风险、预测基础明显不合理，以及预测前提变化后未及时更正。
在（2023）琼01民初30号案中，法院认为“罗顿公司基于与腾讯公司的合作中对属于主要责任人还是代理人的认识，在2021年度业绩预告中按照主要责任人运用总额法确认收入，后更正为按照代理人适用净额法确认收入，属于选用会计政策不同导致的收入结果的差异。因会计收入确认问题的不同，不能因此认定罗顿公司此前选用的会计政策等编制基础明显不合理。”
预测性信息抗辩需要公司不仅在信息制作之初就严格遵循合理性和谨慎性原则，还需在面临诉讼时，能够通过充分的证据和合理的解释，证明其预测性信息的发布符合法律规定，以减轻或避免潜在的法律责任。
（四）交易因果关系抗辩
在证券虚假陈述责任纠纷中，交易因果关系的证明是核心环节之一，它旨在确定投资者的投资决策是否基于对虚假陈述的信赖。《虚假陈述司法解释》借鉴“欺诈市场理论”，采用了“推定信赖原则”，简化了投资者的举证负担，即只要证明在虚假陈述实施日至揭露日期间交易了相关证券，即可初步推定交易因果关系成立。然而，这一推定并非不可反驳，被告有权通过反证来质疑或推翻交易因果关系。
《虚假陈述司法解释》明确列举的可以证明交易因果关系不成立的四种情形包括：
1. 原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
2. 原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
3. 原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
4. 原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。
司法实践中，法院认定交易因果关系不成立的常见情形包括：
1. 市场或个股因素影响如“北大医药案”中，法院认为原告的交易决策受市场或个股利好因素影响，而非虚假陈述。
2. 诱空型或中性虚假陈述：某些虚假陈述不会诱导买入决策，或为中性信息，不影响投资决策。
3. 投资者交易行为特点：如“宝安鸿基案”中，投资者揭露后的交易模式显示其决策未受虚假陈述影响。
4. 机构投资者的注意义务：机构投资者应负更高注意义务，如“祥源文化案”中，法院认为机构投资者未能尽到审慎义务。
5. 违法行为：如“皇台酒业”案中，投资者的投资行为涉及违法行为，法院认定其损失与虚假陈述无因果关系。
（五）损失因果关系抗辩
在证券虚假陈述责任诉讼中，损失因果关系的抗辩聚焦于区分和扣除那些非由虚假陈述直接导致的投资者损失部分。《虚假陈述司法解释》第31条第2款为此提供了法律依据，当投资者损失由操纵市场、系统性风险、市场过度反应或公司内外部经营环境等因素引起时，被告无需承担这部分赔偿责任。通过这一抗辩策略，被告可以有效减轻或排除对其不利的赔偿负担。
在司法实践中，以下几种情况可能导致损失被扣减：
1. 市场操纵：如在 “贵酒股份案”中，法院裁定原告损失的10%由市场操纵行为导致，应从赔偿金额中扣除。
2. 系统性风险：“雅博科技案”中，法院考虑市场波动，酌情认定系统风险对损失的影响比例为20%。
3. 市场过度反应：“山东天业案”中，法院认为资产重组失败导致的市场反应过度，该部分损失上市公司不应赔偿。
4. 经营环境变化：同样在“山东天业案”中，法院指出，上市公司的经营风险因素对股价下跌有持续影响，由此产生的损失也不应由上市公司赔偿。
四、总结
当前，证券欺诈责任中，证券虚假陈述责任纠纷案件的各类有益探索精彩纷呈，司法实践的深度、广度都远超其他类型的案件。与此同时，理论界与实务界也正深入研究内幕交易和操纵市场民事责任问题，未来有望推出针对性的司法解释，以指导新型证券侵权案件的处理。借鉴证券虚假陈述诉讼的成熟经验，预计内幕交易和操纵市场民事责任的司法实践将更加系统化，为解决相关问题提供有力的法律依据。
在法律监管趋于系统化的同时，也将更加注重精准认定责任主体与责任承担，这对上市公司来说，也许是利好消息，但考虑到上市公司应当承担的社会责任，通过抗辩消除责任的可能性也微乎其微。因此，上市公司应当更加注重事前预防，建立健全完整、有效的合规体系，包括人员选任、财务管理等。同时，应注意在关键节点留存书面证据，为事后诉讼提供有效支撑。但需要强调的是，在各类资本市场监管指导意见出台后，对投资者的保护又上了一个新台阶。若证券欺诈行为已经板上钉钉，上市公司及时止损的最好的方式就是主动承担赔偿责任，降低司法资源消耗、提高司法效率，以此争取有权机关的宽大处理。
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