案号： (2018)沪74民初330号裁判日期：2019.08.07【裁判摘要】证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则不同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，人民法院仍应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。交易及损失因果关系一般应采用推定认定原则，但被告有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，且该因素对股价的波动具有相当的影响程度的，应当认定该非虚假陈述原因导致的损失不属于赔偿责任范围。实施日至揭露日期间存在多笔买入卖出交易的，自第一笔有效买入后，以移动加权平均法计算买入均价能够更为客观地反映实际投资成本。证券市场系统风险的扣除可以根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法精细化地确定市场风险对每个投资者损失的影响程度。该案系上海金融法院依照《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》在近千件投资者诉被告方正科技公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中依职权选定的示范案件，也是全国首例实施示范判决机制的案件。

【关键词】证券虚假陈述责任、交易因果关系、损失因果关系、证券市场风险因素

原告：卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某。

被告：方正科技集团股份有限公司，住所地上海市南京西路。

法定代表人：刘建，董事长。

原告卢某某、杨某某、蔡某某、潘某某（以下简称原告投资者）因与被告方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技公司）发生证券虚假陈述责任纠纷，向上海金融法院提起诉讼。

原告投资者诉称：2017年5月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《行政处罚决定书[2017]43号》（以下简称“《行政处罚决定书》”）对被告方正科技公司等的信息披露违法行为作出了行政处罚。原告投资者认为针对《行政处罚决定书》中所认定的方正科技公司未披露关联交易的行为被告应当承担民事赔偿责任。原告投资者在被告方正科技公司虚假陈述实施日（2005年3月19日，即方正科技公司发布《2004年年度报告》之日）以后、揭露日（2015年11月20日）之前购买方正科技股票，因被告信息披露违法行为受到投资损失。依照《中华人民共和国证券法》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）的规定，原告投资者交易方正科技股票产生的相应投资差额损失以及税费损失与被告方正科技公司的信息披露侵权行为存在法律上的因果关系，故诉请判令被告方正科技公司承担赔偿责任。被告方正科技公司辩称：方正科技公司被行政处罚的信息披露违规行为不属于应当承担民事赔偿责任的虚假陈述行为，不会诱导投资者买入股票。方正科技公司与经销商之间的交易是非常稳定的商业模式，交易真实、价格公允，并未导致方正科技公司财务数据失真。方正科技公司实属未准确知晓控股股东对其他公司的控制关系才未披露关联交易，并非为了粉饰业绩、调节利润而恶意造假或欺诈。其次，原告投资者并非在方正科技公司信息披露违法行为发生后立即买入方正科技股票，而是直到2015年4月至7月才开始集中买入方正科技股票，其买入方正科技股票主要因为2014年下半年到2015年上半年的“牛市”及方正科技公司发布的一系列重大利好公告，与信息披露违法行为没有交易因果关系。如认定方正科技公司应承担民事赔偿责任，本案虚假陈述行为实施日为2004年年报公告日（2005年3月19日），揭露日为《调查通知书》公告日（2015年11月20日），基准日为2016年1月5日，基准价为6.42元。本案应以先进先出法+普通加权平均法作为平均买入价的计算方法。此外，原告投资者即使存在投资损失，也主要是由证券市场系统风险和方正科技公司自身经营情况恶化等非系统风险因素叠加造成的，与方正科技公司信息披露违法行为之间并无因果关系。在信息披露违法行为被揭露前，原告投资者的损失完全是由证券市场系统风险造成。在本案揭露日至基准日期间，A股市场继续受“股灾”影响，又在2016年1月4日遭遇首次熔断，该期间系统风险对原告投资损失的影响比例为41.87%。本案系统风险所致原告损失的比例应当以揭露日为基点分段考量。另外，方正科技公司2015年第三季度报告披露业绩下滑的影响也应当酌情考虑，予以剔除。故请求驳回原告投资者的诉讼请求。上海金融法院一审查明：被告方正科技公司系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的股票代码为600601。关于中国证监会的处罚决定，法院查明，2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对被告方正科技公司、方正集团、武汉国兴及其他相关责任人作出行政处罚：认为方正科技公司等具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》认定的违法事实有：1、方正科技公司未按照规定披露关联交易。方正科技公司共有28家经销商。方正科技公司通过全资子公司深圳方正信息系统有限公司、上海新延中文化传播有限公司持有其中23家方正科技公司经销商股权。方正科技公司于2003年将前述股权全部转让。1998年5月，方正集团为方正科技公司股东。2012年7月经变更，方正集团为方正科技公司实际控制人。2003年起，方正集团在人事任免、员工薪酬、资金审批、日常经营管理方面实际控制方正科技公司的经销商。根据《企业会计准则》，方正科技公司与上述经销商因受方正集团控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生关联交易金额分别为43亿余元、53亿余元、51亿余元、53亿余元、40亿余元、43亿余元、43亿余元、31亿余元、24亿余元、22亿余元、17亿余元、6亿余元，占上一年度经审计净资产比例分别为295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。2、方正集团、武汉国兴未披露持有方正科技股票事项。武汉国兴受方正集团控2013年年报披露存在重大遗漏。2005年3月19日，方正科技公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，方正科技公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，公告称：“方正科技集团股份有限公司于2015年11月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。”据此，原被告双方确认，如果认定方正科技公司构成证券侵权、需要承担民事责任，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述司法解释》计算出的基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。另查明，原告投资者均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入方正科技股票，部分持有至2016年1月5日以后。上海金融法院经审理认为：本案的争议焦点是：一、《行政处罚决定书》中列明的方正科技公司信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述侵权行为，方正科技公司未披露关联交易的行为是否具有“重大性”，是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。二、若认定方正科技公司构成证券侵权行为，该虚假陈述行为与原告投资者买入方正科技股票是否存在交易上的因果关系，原告投资者买入方正科技股票是否受虚假陈述行为诱导所致。三、原告投资者的损失是否系由方正科技公司的虚假陈述行为造成，损失或部分损失是否系由证券市场系统风险等其他因素所导致。四、如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如果存在证券市场系统风险等其他因素，应当如何确定其影响程度及相应的扣除金额。在“重大性”认定上，根据《虚假陈述司法解释》认定证券虚假陈述侵权责任并不以上市公司在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，而审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述侵权行为。本案中被告方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩分析判断的机会，无法消除投资者对公司财务数据失真的顾虑。未披露的重大信息可能对方正科技股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，因此认定方正科技公司的信息披露违规行为具有“重大性”，构成证券虚假陈述侵权行为。在交易因果关系认定上，投资者买入被告公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分原告投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间方正科技公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此本案中仍应适用《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有方正科技股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。被告有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关的，应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，被告方正科技公司已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，方正科技个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。投资者因受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。上海金融法院委托第三方专业机构对投资者具体损失金额进行核定。在计算方法选取上，上海金融法院认为实际成本法扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价，有失公平合理；第一笔有效买入后的移动加权平均法既符合《虚假陈述司法解释》的规定，又对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，因此应当采用第一笔有效买入后的移动加权平均法作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法。在证券市场风险因素扣除问题上，上海金融法院采用同步指数对比法，相对精确认定每个投资者受证券市场风险影响的程度。具体方法是：从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以个股均价计算方式进行移动加权或加权。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。计算公式如下：一审法院认为与裁判上海金融法院认为，采用个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法，较为客观、精确、合理。第一，该方法针对每一个投资者的不同交易记录分别判断证券市场风险的影响，体现差异性，也涵盖了投资者的整个持股区间，更为公平全面。投资者经历的市场风险越大，相应的扣除比例就越高，也有投资者不需要扣除市场风险。第二，该方法选用了3+X指数作为市场风险对比的指数，该指数包括上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数，既考虑了大盘的影响，又比对了同行业以及与个股最密切相关行业的影响，在市场风险影响程度的判定上更严谨。第三，同步指数对比法将个股的买卖情况与同期指数变动做紧密贴合的比对，分别计算出个股第一笔有效买入日后的买入期间内、卖出期间内或者揭露日至基准日期间相对应的指数均值，并在指数均值计算方法上，将不同交易时点的股票交易数量纳入考量因素。第四，经过反复验证，同步指数对比法确定的市场风险比例的结果与投资者的真实损失情况更接近。综上，上海金融法院依照《中华人民共和国证券法》第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，于2019年5月5日作出判决：被告方正科技公司于判决生效之日起十日内向原告卢某某支付赔偿款人民币6,024.45元，向原告杨某某支付赔偿款人民币12,389.41元，向原告蔡某某支付赔偿款人民币64,154.44元，向原告潘某某支付赔偿款人民币184,968.20元。方正科技公司不服一审判决，向上海市高级人民法院提起上诉称：投资者买入方正科技股票与方正科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。一审判决采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”不符合《虚假陈述司法解释》的规定。在揭露日前已经卖出的证券，不仅其卖出的损失或盈利不应计入买入均价，其实际买入成本也不应计入买入均价。本案买入均价的计算方法应采用“先进先出加权平均法”。一概采用“同步指数对比法”计算系统风险将导致有些案件出现投资者损失“未受系统风险影响”的情形，故应合理确定证券市场系统风险的最低扣除比例为41.87%。方正科技公司业绩下滑的其他因素亦应当予以扣除。因此，方正科技公司请求撤销一审判决，改判驳回原告投资者的全部诉讼请求。被上诉人原告投资者辩称：上诉人的上诉请求没有事实和法律依据，应予驳回。关于交易因果关系的问题，根据《虚假陈述司法解释》，只要投资者在实施日到揭露日期间买入方正科技股票，并持有至揭露日，都推定与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。本案投资者的交易行为均符合司法解释的上述规定。关于投资者的投资差额损失计算，目前各种损失计算方法各有优劣，且对投资者维权的影响巨大。被上诉人主张采用的“实际成本法”反映了投资者的实际损失且简便易行，而上海金融法院采用的“移动加权平均法”也有其合理性，但法院对各种计算方法应予以统一。关于证券市场系统风险的问题，我国目前没有一个机构可以鉴定系统风险是否存在及其影响比例是多少。被上诉人认为本案中不存在证券市场系统风险，但同时也认可上海金融法院采用的证券市场系统风险扣除方法还是相对公允的。关于非系统风险因素的问题，在证券市场系统风险尚未界定明确的情况下，非系统风险更难以确定。上诉人也未说明非系统风险是什么，更没有相关法律依据和事实依据，本案中对非系统风险不应予以考虑。因此认为上海金融法院认定的事实正确无误，适用法律准确，上诉人的上诉理由不能成立，请求二审驳回上诉，维持原判。上海市高级人民法院经二审，确认了一审查明的事实。上海市高级人民法院二审认为：关于交易因果关系，被上诉人投资者买入上诉人方正科技股票的时间均在《虚假陈述司法解释》确定的范围之内，应推定买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。上诉人方正科技公司在每年的年报中未披露关联交易，该虚假陈述行为从2004年一直持续到2015年，此时虚假陈述行为仍对上诉人方正科技股票交易价格发生影响。关于均价计算方法的问题，上海市高级人民法院认为，方正科技公司主张的“先进先出法+普通加权平均法”，由于证券系种类物，无法将买入或卖出的证券进行特定化，故“先进先出”仅是一种会计上的假设。方正科技公司的方法将导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。特别是在该期间内股价出现大幅下降的情况时，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。就计算便利性而言，“移动加权平均法”的计算方式相对复杂，但随着技术进步，通过第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果，已经能够解决“移动加权平均法”带来的计算量问题，并不会给投资者救济增加困难。关于以“同步指数对比法”计算证券市场系统风险的问题，上海市高级人民法院认为，同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”具有合理性。针对导致部分投资者计算扣除比例为零，是否设置最低风险比例的问题，上海市高级人民法院认为，与投资者依据“实际成本法”提出的诉讼请求金额相比，一审判决对各投资者可获赔偿的损失数额均作了一定程度的扣除，计算结果相对公平。本案在计算投资差额损失与市场系统风险扣除比例时，均采用“移动加权平均法”测算股价变化及指数变化，其计算方法前后一致，具有逻辑上的统一性。部分投资者证券市场系统风险扣除比例为零系该计算方法所得出的自然结果，在买入证券后指数整体平稳或上扬的情形下确实存在可能。故“同步指数对比法”计算证券市场系统风险扣除比例，相对公平合理、客观准确，应予采纳。关于证券市场系统风险以外的其他因素是否予以扣除的问题，上海市高级人民法院认为，为因证券市场虚假陈述受到损失的投资者提供民事赔偿救济，其目的在于保护投资者合法权益，规范证券市场行为，维护资本市场的公平、公开、公正。对于《虚假陈述司法解释》第十九条规定的“其他因素”的适用，应严格把握。同时，市场中影响股票价格的因素众多，既包括利空因素也包括利多因素，如果仅考虑利空因素对股价的影响而扣减投资者获赔比例，对于投资者而言亦不公平。方正科技公司经营业绩下滑及债务等问题，对方正科技公司股票价格产生何种影响并不明确，故不将其作为扣除赔偿比例的因素。上诉人方正科技公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，与方正科技公司的虚假陈述行为之间具有交易上和损失上的因果关系，有权要求虚假陈述行为人方正科技公司予以赔偿。本案上海金融法院采用“移动加权平均法”计算投资者的证券买入均价并采用“同步指数对比法”计算市场系统风险扣除比例，均符合《虚假陈述司法解释》的规定，计算方法和计算结果相对公平合理，并无不当。本院认为综上，上诉人方正科技公司的上诉请求均不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。上海市高级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，于2019年8月7日判决如下：驳回上诉，维持原判。本判决为终审判决。

来源：上海金融法院

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