文：国盛金融工程团队
联系人：林志朋/张国安/赵博文
报告摘要
证监会于5月7日发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，主动权益基金经理们未来或将会更加重视基准，锚定基准创造超额收益，那么在控制偏离度的情况下创造超额有哪些简单可行的方案？
风格、行业、个股偏离选择哪个？从主动股基的收益归因来看，主动权益整体呈现“亏风格、平行业、赚个股”的显著特征。因此主动股基的股票投资组合想要锚定基准做出超额收益，应该把重心放在如何挖掘个股alpha上面，风格和行业层面可以尽量控制和基准之间的偏离度不要太大。
方案①：核心卫星化，W%锚定基准 + 1-W%主动管理
方案：类似于核心卫星策略，拿出W%的仓位用于锚定基准指数作为核心部分，剩下（1-W%）的仓位用于实践股票配置观点作为卫星部分。
结论：方案①可以在不降低该基金超额收益的情况下更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度，投资中参数W可以根据产品的考核要求进行选择，例如要求年化跟踪误差小于10%、最大日度偏离度小于2%，则参数W可以考虑设置为40%。
方案②：行业中性化，专注于选股打败行业指数
方案：完全行业中性化策略，保证股票组合的行业配置比例与沪深300完全一致，将原模拟组合的持股权重相对沪深300行业中性化，原模拟组合持股没有覆盖的行业则用行业指数替换。
结论：方案②可以更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度，按照方案②的优化组合相比模拟组合有更低的概率出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”。历史长期来看，做完全行业中性的优化方案对于沪深300基金池大样本都是有效的。
方案③：风格中性化，主观选股但权重分配交给Barra
方案：最小化风格偏离的策略，不改变原组合的投资股票品类，仅改变股票权重。基本逻辑是基于沪深300风格暴露，通过权重优化器改变原有模拟组合的各股票权重，使得相对沪深300的风格偏离最小。
结论：方案③一定程度上可以降低跟踪误差，优化效果较好，优化组合相比模拟组合有更低的概率出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”。该方案实现起来几乎是零成本，仅需将原有的股票组合输入权重优化器进行权重优化。
方案④：组合哑铃化，极致成长和极致价值的平配同样可以跟住基准
方案：若基金跟踪宽基指数、但管理人有明显的风格暴露，可以尝试多策略并行，如类似“哑铃型”策略，对于成长风格型基金可叠加防御类策略如红利指数。
结论：方案④针对风格较为极端的管理人可以显著降低跟踪误差、抹平组合波动及回撤。对于基金管理公司，多策略并行是分散风险、捕捉多重收益机会、应对复杂市场环境、适合长期投资目标的基金管理方案。
证监会于5月7日发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，该方案提出强化业绩比较基准的约束作用，基金公司评价体系、公司高管的考核以及基金经理的考核都将与业绩比较基准密切相关。以基金经理为例：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬”。
主动权益基金经理们未来或将会更加重视基准，锚定基准创造超额收益，那么在控制偏离度的情况下创造超额有哪些简单可行的方案？
一、探讨一个问题：风格、行业、个股偏离选择哪个？
研究样本与数据说明
本文以沪深300基金池为案例进行研究与探讨，即研究样本是业绩比较基准以沪深300为主的公募主动权益基金。具体筛选方式为：
1、投资类型：属于Wind二级分类的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型，多个份额仅保留主代码，基金规模按合计规模口径；
2、披露基准：基金业绩比较基准中权重最高的指数为“沪深300指数”。
锚定基准做投资管理，涉及基金相对基准的业绩偏离度和持仓偏离度的概念。业绩偏离度是基金收益与基准收益之间的差异，通常用于绩效评价；持仓偏离度是基金持仓结构与基准指数成分股之间的差异，反映基金主动管理的程度。在投资管理中，持仓偏离度一定程度上是事前可控的，用于管理方案约束制定，而业绩偏离度是事后结果，用于管理方案效果评价。下文主要研究股票组合投资管理中的几个与控制偏离度相关的问题。
探讨一个问题：风格、行业、个股偏离选择哪个？
以沪深300指数为市场基准，计算基金静态持仓模拟组合的超额收益，然后将该超额收益按照下述模型完全分解至风格、行业、选股这3个维度：
股票投资组合超额收益 = 风格收益 + 行业收益 + 个股收益
从主动股基的收益归因来看，主动权益整体呈现“亏风格、平行业、赚个股”的显著特征。从2015/12/31以来的历史数据对沪深300基金池的测算结果来看，风格层面对超额的贡献是显著负向的，行业层面对超额的贡献是震荡没有显著方向的，个股层面对超额的贡献是显著正向的。因此，主动股基的股票投资组合想要锚定基准做出超额收益，应该把重心放在如何挖掘个股alpha上面，风格和行业层面可以尽量控制和基准之间的偏离度不要太大。
二、股票组合偏离度管理的几个方案
构建模拟股票组合：对于沪深300基金池中的每一个基金样本，使用持股节点0630和1231的全持仓股票组合构建模拟股票组合（进行权重归一化处理），持有期为半年。基金在每个持股节点的股票配置比例可视为在该时点的股票配置观点，构建的模拟股票组合可用于验证组合优化方案的可行性，本文将模拟股票组合作为优化的基准，测算了如下几个不同的方案。
2.1 方案①：核心卫星化，W%锚定基准 + 1-W%主动管理
方案①类似于核心卫星策略，拿出W%的仓位用于锚定基准指数作为核心部分，剩下（1-W%）的仓位用于实践股票配置观点作为卫星部分。该方案构建的优化组合能否更好地控制跟踪误差或者提升超额收益？参数W设置在什么水平最有效？
从对某单只基金1在单一参数下的单期测算案例来看，方案①可以在不降低该基金超额收益的情况下更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度。下图是对某单只基金在单一参数下的单期测算案例：参数W=50%，持股节点为2024/06/30，测算区间取2024/07/01-2024/12/31。将该基金的模拟股票组合与优化组合进行对比，该基金模拟组合的日度绝对偏离均值为0.80%，而优化组合的日度绝对偏离均值仅为0.40%。
按照方案①的优化组合相比模拟组合有更低的概率出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”。对所有样本采用上述方案进行测算，滚动3年来看，有多大的概率会出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”（超额+10%）。从数据测算结果来看，出现这两种情形的概率都是模拟组合>优化组合，从概率差异幅度来看使用优化组合的性价比更高。
历史长期来看，在参数W=50%的情况下，方案①对于大样本的优化都是有效的。下面的测算结果表明，在参数W=50%的情况下，即直接拿出一半仓位复制指数，另一半仓位做主动管理，对于沪深300基金池大样本是有效的，该方案一定程度上可以起到控制跟踪误差的作用。
参数W是否存在最优解？遍历不同的参数W，我们用同样的方式在沪深300基金样本池中进行测算，计算上述统计指标平均值的历史均值。其中，年化跟踪误差、最大偏离度、平均偏离度、超额最大回撤是负向评价指标，年化超额、年化信息比率是正向评价指标。由下图可以看到，参数W越大，跟踪误差越小但超额收益也越小，因此W不存在统计意义上的最优解，在投资中参数W可以根据产品的考核要求进行选择，例如要求年化跟踪误差小于10%、最大偏离度小于2%，则参数W可以考虑设置为40%。
考虑到主动股基通过投资股票完全复制沪深300指数难度较大，股票数量众多难以深度覆盖研究。因此下面我们考虑一个方式：利用较少股票跟踪沪深300指数，从而降低复制沪深300的难度。
方案①的拓展：利用较少股票跟踪沪深300指数
上述方案①中，使用W%的仓位用于锚定基准指数即可显著降低组合相对基准的跟踪误差；但对于主动权益基金经理，方案①最大痛点在于基准成份股太多、可投性较差。从实际投资角度，方案①中的基准指数需要转变为一个能够稳定跟踪基准指数的股票组合。以沪深300指数为例，由于沪深300指数成份股加权时按照分级靠档后的流通市值加权，因此权重股贡献了指数绝大部分收益。可以通过筛选行业龙头股的方式、利用少量股票构建跟踪沪深300全收益指数的股票组合：
（1）每月末，统计沪深300成份股及其对应的中信一级行业，筛选各行业内权重最高的股票，纳入跟踪组合持股名单；
（2）将持股名单中股票的权重放大为对应所属中信一级行业在沪深300内的权重，构建跟踪组合。
图表9、10分别展示了2015/12/31-2025/04/30期间，按照上述方式构建的跟踪组合1的净值走势及持股数量。跟踪组合1平均每期持有28只股票左右，组合相比沪深300全收益指数年化超额收益4.50%，跟踪误差6.57%。
从超额收益净值来看，由于跟踪组合1仅纳入了各一级行业中市值最大的一只权重股，在大市值因子上暴露较高；且某些一级行业下属的二级、三级行业区别较大，仅筛选一只股票不一定能完全跟踪对应行业指数。因此可以考虑按照下述方式降低跟踪组合的跟踪误差：
（1）固定选择沪深300成份股内权重最高的30只股票，入选跟踪组合；
（2）统计权重最高的30只股票所属中信一级行业，并与沪深300成份股的行业暴露进行映射。若某行业已经入选2只股票及以上，则该行业不再入选新股票；若某行业入选股票小于2只，递补对应行业中权重最高的股票直至行业入选股票达到两只；若某行业在沪深300中对应股票仅1只，则只纳入这只股票，最终确定跟踪组合持有的股票名单；
（3）根据跟踪组合持有股票名单及其对应权重，在各行业内等比例放大持仓股票权重，直至跟踪组合的行业暴露与沪深300指数行业暴露一致。
图11展示了按照上述方式构建的跟踪组合2的净值表现。跟踪组合在样本内相比沪深300全收益指数可以获得2.00%的年化超额收益，跟踪误差3.56%，跟踪误差显著下降。但跟踪组合2各期持股数量有所上升，平均每期持有65只股票左右。实际操作中，组合管理者可以仿照上述思路、按照具体的收益风险要求设计跟踪组合。
2.2 方案②：行业中性化，专注于选股打败行业指数
方案②是完全行业中性化策略，保证股票组合的行业配置比例与沪深300完全一致，将原模拟组合的持股权重相对沪深300行业中性化，原模拟组合持股没有覆盖的行业则用行业指数替换。该方案构建的优化组合是否能够更好地控制跟踪误差或者提升超额收益？
从对某单只基金2在单期测算案例来看，方案②可以更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度。下图是对单只基金2在单一参数下的单期测算案例：持股节点为2024/06/30，测算区间取2024/07/01-2024/12/31。将该基金的模拟股票组合与优化组合进行对比，该基金模拟组合的日度绝对偏离均值为1.03%，而优化组合的日度绝对偏离均值仅为0.24%，更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度。
按照方案②的优化组合相比模拟组合有更低的概率出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”。对所有样本采用上述方案进行测算，滚动3年来看，有多大的概率会出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”（超额+10%）。从数据测算结果来看，出现这两种情形的概率都是模拟组合>优化组合，从概率差异幅度来看使用优化组合的性价比更高。
历史长期来看，做完全行业中性的优化方案对于沪深300基金池大样本都是有效的。也就是说，在股票组合投资管理过程中，如果直接相对基准做行业中性化，也可以起到控制跟踪误差和降低业绩偏离度的作用，并且超额收益、信息比率等收益考核指标不会因此而变差太多。
上述方案①和方案②逻辑简单而且都有较好的效果，可以更大程度地锚定基准指数做超额收益。
其中，方案①需要将部分仓位拿出来直接配置沪深300指数，但有时候主动股基通过投资股票完全复制沪深300指数难度较大，股票数量众多难以深度覆盖研究，于是我们针对方案①进行了拓展：利用较少股票跟踪沪深300指数。
方案②如果基金配置的行业数量与沪深300一致就可以无成本做到中性化，但是如果原有持股有未覆盖的行业时则需要投资行业指数，但复制行业指数的难度较大。
2.3 方案③：风格中性化，主观选股但权重分配交给Barra
方案③是最小化风格偏离的策略，不改变原组合的投资股票品类，仅改变股票权重。基本逻辑是基于沪深300风格暴露，通过权重优化器改变原有模拟组合的各股票权重，使得相对沪深300的风格偏离最小。
从对某单只基金3在单期测算案例来看，方案③可以更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度。下图是对单只基金3在单一参数下的单期测算案例：持股节点为2024/06/30，测算区间取2024/07/01-2024/12/31。将该基金的模拟股票组合与优化组合进行对比，该基金模拟组合的日度绝对偏离均值为0.47%，而优化组合的日度绝对偏离均值仅为0.27%，更好地控制跟踪误差和降低业绩偏离度。
按照方案③的优化组合相比模拟组合有更低的概率出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”。对所有样本采用上述方案进行测算，滚动3年来看，有多大的概率会出现“产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点”（超额+10%）。从数据测算结果来看，出现这两种情形的概率都是模拟组合>优化组合，从概率差异幅度来看使用优化组合的性价比要高许多。
历史长期来看，使用权重优化器做风格偏离最小化的优化方案对于沪深300基金池大样本都是有效的。在股票组合投资管理过程中，控制风格偏离可以起到控制跟踪误差和降低业绩偏离度的作用，并且超额收益、信息比率等收益考核指标不会变差反而变好。
2.4 方案④：组合哑铃化，极致成长和极致价值的平配
对于风格较为极致的基金经理，多策略并行也是降低跟踪误差的方式之一。本节将展示多策略并行对于组合跟踪误差的影响。
图表21展示了Wind成长风格型基金指数(885022.WI)在2013/12/31-2025/4/30的净值走势。该指数筛选了所有成长型风格的基金并等权持有，可以代表市场上所有成长类型基金的平均表现。2013年末以来，成长风格型基金指数相比沪深300全收益年化超额收益为-0.50%，且最大回撤为53.38%。区间内指数相比沪深300全收益指数跟踪误差为12.50%，超额收益波动较为剧烈，2016-2017年、2022-2024年，成长风格型基金指数显著跑输沪深300，成长风格的基金平均持有体验感较差。
《推动公募基金高质量发展行动方案》公布后，以宽基指数为基准的公募基金管理人锚定单一风格进行投资的可能性大大降低，多策略并行可能会成为公募基金管理人降低跟踪误差、抹平策略波动的常用方式。以近两年热度较高的“哑铃型策略”为例，TMT为代表的成长类策略叠加红利为代表的价值类策略互相结合，能够极大降低组合风险、抹平组合回撤。以Wind成长基金指数作为成长风格基金的平均表现基准，将该这指数和以低波价值类的防御型策略如红利低波指数叠加，就能提升最终投资组合整体表现。
图表22展示了在组合开始构建时，50%仓位配置Wind成长型基金指数、50%仓位配置红利低波指数的多策略并行组合净值走势。进行多策略配置后，组合相比沪深300全收益指数年化超额收益3.20%，跟踪误差下降至8.35%，且组合最大回撤也下降至44.52%，超额收益回撤降低，持有体验较原指数有较大提高。
失效的完整周期为例，展示在此区间内(2019/12/31-2024/12/31)不同仓位下进行多策略并行的表现。
图表23展示了在回测期开始时持有W%的Wind成长风格型基金指数 + 1-W%红利低波指数的收益表现。由于红利低波指数在回测区间内表现强势，参数W越小、多策略并行年化超额收益越高，但W过小跟踪误差也会放大。与方案①结论类似，在投资中参数W可以根据产品的考核要求进行选择。
三、总结
证监会于5月7日发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，主动权益基金经理们未来或将会更加重视基准，锚定基准创造超额收益。风格、行业、个股偏离选择哪个？从主动股基的收益归因来看，主动权益整体呈现“亏风格、平行业、赚个股”的显著特征。如何在控制偏离度的情况下创造超额是一个重要研究课题。
本文针对股票组合的偏离度管理提出了4个方案，前3个方案在基金模拟股票组合的基础之上，实现了偏离度和跟踪误差的优化，第4个方案给风格较为极致的基金经理提供了一个降低跟踪误差的方式。
从效果来看，方案①有较好的效果，实操中通常需要做到用部分仓位完全复制沪深300指数难度较大，本文提出一个用少量股票复制沪深300的解决方式；方案②也有较好的效果，实操中如果基金的行业配置覆盖度比较大的话也可以低成本地实现行业中性化，否则可能会需要做到完全复制某行业指数；方案③使用权重优化器做风格偏离最小化，方式简单但有较好的效果，实操中几乎是零成本，因为仅需将原有的股票组合输入权重优化器进行权重优化。方案④针对风格较为极端的管理人可以显著降低跟踪误差、抹平组合波动及回撤。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。
<!–article_adlist[本文节选自国盛证券研究所已于2025年5月22日发布的报告《锚定基准做超额收益——股票组合偏离度管理的几个方案》，具体内容请详见相关报告。
]article_adlist–> <!–article_adlist[张国安 S0680524060003 zhangguoan@gszq.com
赵博文 S0680524070004 zhaobowen@gszq.com
林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com
刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com
]article_adlist–> <!–article_adlist[重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
]article_adlist–> <!–article_adlist[本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
]article_adlist–> <!–article_adlist[版权所有，未经许可禁止转载或传播。
]article_adlist–>
（转自：留富兵法）
