格雷厄姆与多德将投资定义为“通过透彻的分析,保障本金安全并获得令人满意的回报率”,而价值投资更需要“既能从质的方面,又能从量的方面找到根据”。
价值投资实践者应坚守的品质进行了这样的描述:好奇心驱动的求知欲(Intellectual Curiosity)、极致聪慧(Raw Intelligence)、自信心(Self-Confidence)、谦逊(Humility)、敬业(Work Ethics)、判断力(Judgment)和热忱(Passion)。
投资艺术有一个特点不为大众所知,门外汉只需要不大的努力与能力,就可以取得过得去(即使并不很可观)的投资成绩;但是如果要在这个入门级的水平上更进一步,则需要更多的实际锻炼与智慧积累。
技术分析理论从道氏理论发展而来,旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律,最早采用的是直觉经验化的投资策略,而后发展到图形化的投资模式,再到指标与模型化的投资决策方式。
遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果,而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。
价值投资倡导的基本理念是:
(1)“价值远超过价格所带来的安全边际”,这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带,不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方:“架设桥梁时,载重量为3万磅,但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。”
(2)投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到,投资股票不是击鼓传花的游戏,也不是投资者之间的零和博弈,“投资者不是从同伴手中赚钱,而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入,当然这可能并不是价格的底部。
(3)寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下,很多优质资产的价格处于明显的低位,格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述:“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱,但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域,寻找企业的护城河等。
(4)风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者:“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则:一是不要亏损,二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程,因此从长期看,是一项低风险、高收益的投资。价值投资是可以训练、积累、学习的,但是技术分析和行为金融等应用到投资上,更多的是一种艺术。
巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一,他曾经这样分析过自己投资理论的成分:“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。巴菲特自己也强调:“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说,模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法,但是令人吃惊的是,这样做的人实在是少之又少。”
格雷厄姆名言:“很显然,价值投资需要坚定的信念,以不同于常人的方式思考做事,而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”
一个典型的风险规避型投资者会把任何预期损失看得比等量的预期收益更重。对一个只积累了一点点资本的人来说,获得更多回报所带来的额外好处远抵不上资本亏损带来的痛苦。
价值投资者认为,证券并非投机工具,而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权,这一定位是价值投资的核心所在。当有一小部分业务折价出售时,不妨从假设整个业务全部出售的视角来评估,这样能更好地做出价值判断。
格雷厄姆和多德的话说:“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值,而在另一个价位则不值得投资。”
投资并非一项按部就班的工作,怀疑与批判是很有必要的。
第一,并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值,应收账款也许没法收回,负债有时并未记录,资产价值可能被低估或高估。
第二,估值是一门艺术,而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响,因此只能在特定的范围内做出判断。
第三,所有的投资结果都或多或少地取决于未来,而未来充满不确定性,因此,即使有些投资分析非常认真细致,仍然未必能获利。投资者应该时刻保持谦虚谨慎,意识到自己永远不可能知道关于公司的一切,坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底,最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度,以及长期积累的投资经验。
四个难题
假设有一位普通股购买者需要寻找具体的投资标准以指导自己操作,那么他可以将注意力放在四个问题上:
(1)公司利润的未来走势;
(2)不同类别公司之间的质量差异;
(3)利率对于他所要求的股息率或回报率的影响;
(4)他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。我们的观点是,除非买入的时机与诱人的价格水平(可以通过分析标准来衡量)相联系,否则无法判断最佳的市场时机。类似地,投资者出售股票的信号不是来自所谓的技术市场信号,而是来自价格水平上升超过了一个客观的标准价值。在这些重要的限制下,股市预测技术的改进也许能带来更好的买卖时机和令人满意的投资结果。然而我们不能避开以下结论,即被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买,这从本质上与投资的基本要义是相悖的。传统的投资者是有耐心且能够按照自己的信念做事的人,他们在投机者急躁或沮丧地出售股票时买入。如果投资者现在变得踌躇不定,直到市场鼓励他买入才开始行动,那他与投机者还有何区别?又如何比一般的投机者赚取更多利润呢?
结论:
我们对普通股购买者的具体投资标准的研究,得到的更多的是警示而非具体的建议。最终我们又回到了古老的原则,即投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股,因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如若不顾时机地买入,将来可能会追悔莫及。另一方面,除了牛市的全盛时期,成千上万的“二流公司”无论如何都能提供一些真实的投资机会,这一广阔但不太受欢迎的领域能够为真正感兴趣的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。
《证券分析》一书中,两位作者提供了最大化投资技能影响,最小化机遇影响的策略。若你将你的投资组合寄望于运气,这本书不适合你。
人性不会改变:人们仍然在狂躁的高点和抑郁的低点之间摇摆,渴求即时获利,却厌恶付出努力、认真研究和独立思考,现代投资者和他们的祖父辈,甚至曾祖父辈在这些方面都十分一致。无论是当时还是现在,大多数投资者的心魔(主要是情绪因素)都需要用纪律来克服。证券分析的要领,也没有太大的改变。
总结一下第一部分的核心内容:格雷厄姆和多德建议投资者寻找价格大幅低于内在价值的证券。
当整个行业或板块的证券都被不分青红皂白地抛售时,个别股票往往是便宜的。
对于未来收益的估计(适用于任何行业),《证券分析》提供了两个重要的准则。
第一个准则,具有稳定收益的公司更容易预测,因而估计结果更为可靠。不过,因为我们所处的世界越来越瞬息万变,所以这个准则还要做一点更新,即:公司盈利波动越大,在判断其未来时越要谨慎,在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年。
第二个准则涉及盈利趋势的波动,至少是周期性的波动。因此,格雷厄姆和多德指出了一个重要(却被再三忽视)的区别。一家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导;而相比之下,盈利趋势则不可靠得多。一个经验法则是,投资者应该在所研究的证券披露的信息上投入大量时间,亦要在竞争对手的报告上投入大量时间。重点不只是记住这些数字,而是要理解它们。
格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。安全边际来源于两个方面:一个是基本面的低估值,另一个是基本面的坚实。另外,市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容,市场先生本身像一个极端的精神病人,有时候很乐观,会报出一个非常高的价格,有时候又很悲观,会报出一个非常低的价格,这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映,股市至少是两层映射,第一层是价格对基本面数据的映射,第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果,所以它的波动度就特别大,这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大,在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候,就给了投资者一个很好的安全边际。如果以实业的眼光去投资,投资者就会更关注企业的本质,而不是简单地根据财报数据做出判断。企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质,这些是企业的内在,是第一层的内容,每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容,而价格是第三层的内容。
这三个基本思想是我们做价值投资需要掌握的基本的逻辑思维框架,是道的层面;如何进行基本面分析和市场分析,是术的层面,有一定经济学或商科背景的人都能够完成。利用会计的方法去分析企业的基本面,一定程度上可以避免被管理层讲述的各种故事所误导。一个优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量,例如,收入、利润的稳定增长,较高的净资产收益率水平。
我用屁股赚的钱,比我用脑袋赚的钱多的多。正因为自己一肚子鬼算计,才会不小心被鬼算计。
2023年3月10日,央行发布了最新的货币供应量数据。截止2月末,广义货币(M2)余额275.52万亿元,同比增长12.9%,创7年新高。
广义货币M2,可以直接理解为我们常人思维里的“钱”。它是纸钞、硬币和各种存款的总和,大致就是直接可以作为支付手段的那些“钱”。
我们回看30年前的1992年末,当时全国广义货币总量是1.52万亿。到2022年末,增长到266.4万亿,30年175倍,年化增长率18.8%。
而1992年末,我国GDP总量为2.72万亿。2022年末GDP总量121.02万亿。30年44.5倍,年化增长13.5%。
广义货币是钱,GDP是物品和服务,差额就可以简单粗暴的理解为通货膨胀。
钱的增速超过物品和服务数量质量增速,就体现商品和服务的价格上涨。
这个差额数据在这是5.3%。它意味着你手头的资产,如果期间回报低于此数,你实质上就是每天忙的屁颠屁颠地给别人打工。
你负责赶地铁挤公交流汗受委屈,别人则日夜从你的银行账户里稳定提款。不具备投资思维的人,就这样陷入越忙越穷、越穷越忙的尴尬境地。
这不是世界长错了模样。世界一直是这么运作的:法币时代,现金是100%确定会亏损的资产。这是任何成年人都应该有的常识。
01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
证券分析过程中的主要障碍分析师不可能永远都是对的。此外,某个结论在逻辑上可能是正确的,但在实际应用中效果却很差。证券分析过程中主要面临以下三大障碍:
(a)数据不足或不准确;
第一个障碍虽然严重,但却不是最重要的。故意伪造数据的情况很罕见;大部分失实谎报是因为使用了会计手段,而优秀的分析师能识破这些手段。隐瞒比谎报更普遍,但随着多项法规的实施,隐瞒的程度已经大大降低。
(b)未来的不确定性;
未来的变化显然是难以预测的,证券分析通常需要假设过去的记录至少能为未来提供一个粗略的指引。对这个假设的质疑越多,分析的价值越少。因此,将这项技术应用于稳定的业务比应用于频繁变化的业务更为有效;最后,将之应用于正常情况下比应用于不确定性大、变化剧烈的情况下更为有效。
(c)市场的非理性行为。
证券分析的第三个障碍在于市场本身。从某种意义上说,市场和未来一样难以把握,分析师对这两者既不能预测也不能控制。但分析师的成功很大程度上还是依赖于这两方面。
分析师的一部分工作是寻找可能被低估或被高估的证券,这与市场价格直接相关,因为他的判断是否准确很大程度上取决于证券最终的市场价格。这种分析工作建立在双重假设之上:第一,市场价格经常偏离证券的真正价值;第二,当这些偏差存在时,市场会有一个自我纠正的趋势。即使华尔街常常高调谈论“市场的判断绝对可靠”,并声称“股票的价值就是出售的价格,既不多也不少”,但第一项假设所阐述的是几乎确凿无疑的事实。
价值调整速度缓慢的风险
第二项假设在理论上同样是正确的,但在现实中的结果往往是最不理想的。因疏忽或偏见引起的对某一证券价值的低估可能会持续很长时间,而由于投资过热或人为的刺激因素造成的价值高估同样有可能会持续很长时间。分析师面临的风险是,由于存在这样的延误,新的决定因素在市场价格尚未回归到分析师判断的价值之前,可能已经出现。换句话说,等到价格最终反映了分析师判断的价值时,这个价值可能已经发生了很大变化,分析师做出投资决定所基于的事实和理由可能已经不再适用。
分析员必须想方设法地规避这种风险:
• 方法一是注重挑选不大可能突然发生变化的情况;
• 方法二是着重挑选那些具备公众吸引力的证券,一旦分析师识别出价值因素,公众会迅速做出反应;
• 方法三是通过调整自己的分析以适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的证券,而在市场压力异常和不确定的情况下,更加谨慎行事。举一个更为具体的例子,以帮助人们理解为什么分析从本质上说更适用于投资,而不是投机。(我们假设本章中的“投资”意味着预期安全,而“投机”则代表着承认风险。我们将在后面的章节中对此进行更详细的探究。)在蒙特卡洛轮盘赌中,赌场主的赔率为19对18。所以,赌客每下注37美元,赌场主平均可以赢得1美元。那些未受过训练的投资者或投机者面对的赔率也是如此。我们假设,通过一些分析,一个轮盘赌赌客能够在有限的赌博次数中,扭转赌场主的赔率使之变为18对19,从而有利于自己。如果他将赌注平均押在所有的数字上,那么无论结果是哪一个,他肯定会赢得一笔稳健的收入。这种操作可以比喻为在有利的市场环境下,根据合理的分析进行投资。
但如果赌客把赌注全部押在某一个数字上,与他所选的号码是否被选中相比,略微有利于他的赔率便显得无足轻重了。如果幸运的话,他的“分析”能帮他赢得多一点;但如果不幸运的话,他的分析就没有价值了。这个例子也许略带夸张,但它诠释了分析师在实际投机操作中的角色。确切地说,由分析带来的数学优势,在投资领域能够确保良好的效果,但在投机这种运气起压倒性作用的领域,则有可能被证明是完全无效的。
因此可以认为,在投机方面,分析不具有指导作用,它仅是一种辅助手段。只有在运气属于次要因素的领域,分析师才可能发出权威的声音,并对自己的分析判断的结果负责。