1、区分长期通缩与短期通缩
98年亚洲金融危机、08年全球次贷危机、10年欧债危机，这些金融危机所导致的通缩，是短期的，或者说，是周期性的，是由于经济在前一阶段的杠杆和产能以远超需求的幅度出现了快速扩张，一旦需求证伪的时间点来临，必然引爆危机，并进入一个产能过剩、价格暴跌和去杠杆、去库存、去产能的通缩阶段，这种社会总体物价水平持续一段时间的下跌，是经济周期调整的自然过程，随着资产负债表和供需关系的调整到位，那么物价总水平也将出现回升，而不会出现长期处于负增长的状态。当然，能够实现时间较短的通缩调整过程，也隐含了现代财政和货币政策应对得当的条件。
与此完全不同的另一种通缩，是长期性通缩，这种通缩类型在现代非常少见，典型例子是日本。对比美日长期通胀水平，就可以看出很明显的区别，从90年代中后期开始，日本物价水平长期处于负增长状态，而出现正增长的时间段较少、持续时间较短，而美国物价水平长期处于正增长状态，出现负增长的时间段很少，持续时间也非常短。与此相对应的是，美国经济周期长期处于正增长，陷入日本的情况明显不同，在容易陷入通缩的情况下，日本也较为容易出现GDP的负增长。
所以周期性通缩并不可怕，真正的风险是长期通缩。
从交易上讲，周期性通缩与长期通缩的交易是完全不同的，后者的难度显然更高。如果判断是周期性通缩，那么空头机会是短暂的，大跌后做多仍是主流。而长期通缩由于其罕见特征，首先判断上的难度就很高，在风险资产价格表现上有可能是长期大型震荡形态，如果不是长期下跌的话。
2、中国若陷入长期通缩也在情理之中
从中国的长期通胀水平来看，过去40年来也不乏出现通缩的时期，但总体来讲，基本上每一次通缩都是周期性的，而不是长期性的，1998-2000年这段持续较长时间的物价总水平下跌，也不是长期性的，只是转轨时期的宏观经济与政策上的大起大落、过于激进的改革措施（大量国企职工下岗导致收入预期和消费需求萎靡不振），叠加国际金融危机的结果，随着全球经济周期重新回升，以及国内各种宏观政策效果显现，通胀水平也开始回升。
客观来讲，现在中国经济尚未进入通缩，市场对长期通缩的认知也只是处于一个相当早期的阶段，目前为止只能说进入长期通缩的风险已经浮现。我在去年的一篇日记分析了中国有可能陷入长期通缩的原因：
第一，由政策性而非经济周期性因素导致的盈利和收入预期大面积恶化所引发的资产负债表收缩，是过去这几年各种政策对增长信心的持续破坏，以及企业和家庭部门持续去杠杆的结果；
第二，由信贷管制直接导致的整体信用扩张能力收缩和地产部门资产负债表恶化，进而引发银行系统、地方财政的资产负债表衰退。上述两点将形成一种相互强化的循环效应。
2/3月份中国CPI在走出疫情封控后重新出现较大幅度回落，证明了这种破坏性已经由外生层面深入到内生层面，也即信心的长期衰败，而且，与其说政策在恢复信心方面是失败的，不如说政策上并不存在恢复信心的真正诚意，或者说，悔意。也正因此，目前我们尚未看到拉动信心恢复的外生力量，相反，扼制力量持续存在。
3、长期通缩并不意味着经济周期的消失
这句话的意思是指，即使中国陷入长期通缩，也会存在宏观经济的周期性起落，也会出现阶段性的复苏，而不一定是长期低迷和一潭死水，只不过复苏的幅度较小、持续时间较短。决定市场波段的是短期变量，而不是长期变量。
我去年曾在群里分享过日经指数在90年代后的表现，估计当时没人知道我想表达什么意思，我想说的是，即使日本在陷入长期通缩之后，商业周期仍有起落，股票市场仍然不缺乏交易机会。
但也正是这种短期的反弹，会形成市场对长期走势的误判，正如同去年底以来部分海内外投资者对于中国经济的误判。这是交易上的主要难点。
4、对通缩认知的变化及由此带来的政策应对是干扰判断的另一个核心因素
一旦经济数据进一步验证，通缩将成为决策当局无法否定的事实，那么采取应对将成为大概率事件。不管这种应对能否产生效果，都有可能成为市场大跌之后止跌的炒作借口。
当然，现在谈论这一问题还太早，因为决策当局还处于认为中国经济复苏无比强劲的阶段，甚至考虑撤回去年以来为数不多的支持政策，这已经构成当前风险资产进一步下跌的原因。当然，随着数据验证和讨论持续发酵，政策上的应对将会影响市场预期。
之所以说是干扰判断的核心因素，是因为政策应对既有可能对防止中国进入长期通缩没有效果，而市场误认为有；也有可能政策应对确实产生了效果，而我们误以为没有。
5、可能或已经进入长期通缩状态的风险资产，其总体交易难度较高
长期通缩的原因可能有多种，由于其罕见特征，缺乏纵向与横向可比性，也正如熊老师所指出的：存在偶然性，所以确认是否进入长期通缩，本身存在很高的难度。
而市场对长期通缩的认知也将是一个长期的过程，会在反复怀疑和验证的过程中不断波动，正如上文所指出的，经济周期的起落和政策上的变化，会成为干扰判断的核心因素。
所以影响资产价格走势的宏观因子也将是复杂的。我们现在只能有一个初步的判断：
避险资产的交易难度会相对低一些，有可能会进入长期牛市；而风险资产有可能陷入长期震荡，如果不是长期下跌的话。风险资产的做空机会是长期的，做多机会是结构性的。
