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证券金融诉讼实务
今年6月25日，上市公司保千里（600074）发布公告称，其于近日收到深圳市中级人民法院民事判决书，判决保千里向中车金证投资有限公司（以下简称“中车金证”）赔偿投资者差额损失20,570,599.35元，佣金5759.77元、印花税20,570.60元、利息53,065.70元；被告庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰对上述公司向中车金证所负债务承担连带赔偿责任。该案已经上诉，尚待终审判决。
据笔者了解，该案为全国首例上市公司非公开发行中机构投资者因虚假陈述提起索赔且胜诉的案例，可谓具有历史性的意义。由于我国的股票投资者以散户为主，或许也受大成基金诉银广夏一案中法院对机构投资者课以过高要求的影响，实务中虚假陈述诉讼的原告绝大多数均为自然人投资者，鲜有机构投资者起诉，更没有参与非公开发行的投资者提起诉讼索赔，以至于有人误认为机构投资者无法取得胜诉，不少人还认为参与非公开发行的投资者不具备提起虚假陈述诉讼的主体资格。
在该案件中，原告中车中证系专业投资机构，其在保千里非公开发行中参与认购了增发股票。该案的胜诉，开创了非公开发行中投资者胜诉的先河，同时也为机构投资者提起虚假陈述诉讼释放了积极的信号。笔者判断，将来会有越来越多的机构投资者，以及参与非公开发行的投资者提起虚假陈述诉讼进行索赔。
由于上述案件尚在上诉中，一审判决尚未公布，下面笔者仅就非公开发行中的机构投资者是否具备适格原告主体资格问题进行简要论证。
一
机构投资者提起索赔的法律依据
根据《证券法》第六十九条，发行人、上市公司公告的信息披露文件存在虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担赔偿责任。该条款并未规定投资者必须为自然人。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第二条第一款则进一步规定，本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。明确了法人等机构投资者也有就证券虚假陈述的提起赔偿诉讼的权利。
二
非公开发行的投资者主体适格性分析
《规定》第二条第二款规定，本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场（即如今的“新三板市场”）以及国家批准设立的其他证券市场。根据该规定，证券发行市场（亦称一级市场）和证券交易市场（亦称二级市场）的投资者均有权提起虚假陈述诉讼。
关于证券发行市场，又包括公开发行市场和非公开发行市场，公开发行市场包括首次公开发行股份（IPO）、上市公司公开发行股票、可转换公司债，以及公开发行公司债（非上市公司亦可发行公司债）等情形；非公开发行，主要指上市公司非公开发行股票、可转换公司债，以及非公开发行公司债、中小企业私募债（非上市公司亦可发行）等情形。
实务中发生的虚假陈述诉讼主要是由二级市场投资者和IPO 造假中参与公开认购的投资者提起，此外，极少的案例发生于债券市场，如“超日债”案以及在审的“五洋债”案。在此之前，上市公司非公开发行的投资者起诉的案例几乎没有。
《规定》第二条第二款的争议在于，对于证券发行市场，仅规定“发行人向社会公开募集股份的发行市场”，而未明确是否包括非公开发行市场，这应该是最高人民法院在制定司法解释时留下的疏漏。
与此同时，《规定》第三条规定了提起虚假陈述的例外情形，排除了以下两种情况情形的适用：
（一）非法市场的交易，即在国家批准设立的证券市场以外进行的交易。目前我国批准的证券市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所和全国中小企业股份转让系统。在这三家证券交易场所之外进行证券投资的投资者均不能以虚假陈述为由提起诉讼。比如地方股权交易所的投资者、非法设立的证券交易场所等，此类投资人如发生纠纷，可寻求其他法律途径解决（如按合同纠纷或一般的侵权纠纷处理）。
（二）合法市场的的协议转让，即在交易所、新三板通过协议转让方式进行的交易。这里说的协议转让方式，也包括大宗交易。但是，此类证券投资者并非就因此丧失了救济权利，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书的解释，该类投资者可以单独提起违约损害赔偿诉讼或侵权赔偿诉讼，无须适用《规定》。
上述规定并未将非公开发行的投资者排除在《规定》适用情形之外。但由于非公开发行与公开发行和二级市场交易不同，非公开发行的投资者须与上市公司签订股份认购合同。因此，非公开发行是否属于协议转让的情形，也容易成为争议焦点。
笔者认为，非公开发行的投资者可以成为虚假陈述案件的适格原告。由于中车中证案一审判决尚未公开，根据笔者对该案的有限了解及研究，笔者尝试从以下方面进行简要论证：
第一，非公开发行市场属于《规定》第二条第二款规定的法定证券市场。
从司法解释的立法本意上讲，《规定》意图涵盖的是证券交易市场、证券发行市场等所有合法的证券市场。对于上市公司公开发行和非公开发行证券，《证券法》《上市公司证券发行管理办法》均有规定，《上市公司证券发行管理办法》第三条明确规定：“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”对于非公开发行，中国证监会还专门制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》。显然，证券发行包括了公开发行和非公开发行，证券发行市场也包括公开发行市场和非公开发行市场。即便非公开发行不属于《规定》第二条二款所述的“发行人向社会公开募集股份的发行市场”，也应属于该条款最后兜底的“国家批准设立的其他证券市场”。
第二，非公开发行不属于协议转让行为。
首先，非公开发行与协议转让是两种完全不同性质的行为。非公开发行属于证券发行市场行为，而协议转让（包括大宗交易）属于证券交易市场行为。
其次，非公开发行与协议转让的定价规则不同。协议转让的价格虽然也受到一定限制，但是由协议双方自主协商确定。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司非公开发行的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，公开发行的发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。可见非公开发行与公开发行的发行底价相对一致（二者的不同之处是公开发行还可以前一交易日均价作为发行价格）。更为重要的是，除了向上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、拟引入的境内外战略投资者等特定对象发行外，上市公司应按规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，对于未确定具体发行对象的非公开发行，保荐人应当向符合条件的特定对象提供认购邀请书，认购邀请书发送对象的名单除应当包含董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东外，还应当包含符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的下列询价对象：（一）不少于20家证券投资基金管理公司；（二）不少于10家证券公司；（三）不少于5家保险机构投资者。申购报价结束后，上市公司及保荐人应当对有效申购按照报价高低进行累计统计，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。可见，非公开发行有严格的定价流程，必须通过询价的方试确定发行价格，投资者与上市公司无法自行确定，这与协议转让也是有很大的不同。
最后，非公开发行的投资者也需信赖上市公司公开披露的信息，并据此作出投资决策，这与普通投资者并无不同。这不同于对非上市公司的私募股权投资。私募股权投资者往往可以深入非上市的被投资企业进行尽职调查，获取被投资企业的内部资料。而上市公司的信息披露行为必须遵守严格的规定，受到严格监管，其对投资者披露信息时，必须遵守公平性原则，根据《上市公司信息披露管理办法》，上市公司应当同时向所有投资者公开披露信息，且应在中国证监会指定的媒体发布。因此，非公开发行的投资者获取的与投资决策有关的重大信息，并不会比普通投资者更多。非公开发行的投资者与普通投资者一样，在作出投资决策时均需信赖上市公司公开披露的信息，依赖于上市公司所披露信息的真实性、准确性和完整性，也同样会受到虚假陈述的欺诈，从而遭受投资损失。也就是说，《规定》所隐含的欺诈市场理论和信赖推定原则这一法理基础，对于非公开发行的投资者和普通投资者均是同样适用的。
综上所述，笔者认为，非公开发行的机构投资者有权对上市公司的虚假陈述行为提起诉讼，追回投资损失。
供稿：赖冠能
排版：廖晨雨
审核：方俊、孙素香
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